«

»

אפר' 29 2009

דוגמא 2 אג"חים – אפריקה ודלק נדל"ן

אפריקה אג"ח י"ד ודלק נדל"ן כ"ה

ריבית הנקובה: אפריקה -  5% (צמוד מדד), דלק נדל"ן כ"ה 7.3% (נומינאלי).

תאריכי הפוזיציה: 13/11/2008 ו- 17/11/2008 - טרם מומש.

מחיר רכישה: 16.16-16.73 עבור הניירות.

אפסייד: הערך המתואם (אג"ח י"ד 106.9 ואג"ח כ"ה 100) (538%, 518% מבלי להתחשב בקופונים).

דאונסייד: 13 (22%-, 19%-).

 

מניעים לכניסה לפוזיציה:

  • רמת המחירים של האג"חים היא נמוכה מאוד במונחים אבסולוטיים. לרמה כי ההחזר השנתי על ידי הריבית הוא 30% באג"ח של אפריקה ו-45% באג"ח של דלק נדל"ן מהקרן המושקעת.
  • בנוגע לאג"ח של אפריקה, לאחר ניתוח של מבנה החוב של החברה, נראה כאילו תוכל לשלם את התחייבויותיה עד תום שנת 2010 ללא מימוש נכסים. לחברה מספר נכסים בולטים (לדוגמא, קניון רמת אביב, שנמכר עד לכתיבת מילים אלה). מדובר על כשנתיים של חיים של החברה ללא מימוש נכסים, דבר שאומר תזרים של כ-10 אג' לכל אג"ח והחזר של 60% מהקרן.
  • בנוגע לאג"ח של דלק נדל"ן, מבנה החוב בעייתי יותר, כאשר יש פדיון קרן במספר אג"חים בשנתיים הקרובות. אני מניח שהישרדות החברה תלויה ביכולת לממש נכסים כגון 'Road chef" בבריטניה וכו'. ישנה שאלה של ערובת יצחק תשובה לחברה באופן אישי, אני לא חושב שזה מהווה שיקול השקעה משמעותי. החזר הקרן השנתי על ידי הקופונים של האג"ח הנו כ-45% מסך ההשקעה הראשונית.
  • גם במקרה של חדלות פירעון, סביר להניח ואפשרי מאוד שחלק מהסדר הנשייה מחזיקי האג"ח ירדו יותר מאשר 16 אג' לנייר ולכן בהקשר הזה, הסיכון לקרן הוא פחות. האפשרות לחדלות פירעון בה מחזיקי האג"ח לא מקבלים דבר היא לא סבירה.

 

התפתחויות רלוונטיות מאז פתיחת הפוזיציה:

  • אפריקה ישראל ממשיכה במימושי נכסיה, כשמעשה משמעותי הינו מכירה של קניון רמת אביב וקניות סביונים, המעניק תזרים חופשי של כ-800 מיליון ₪ נוספים לחברה. לטעמי, נראה כעת כאילו החברה יכולה להמשיך להתקיים גם עד ל-2011, אם תצליח למחזר כמה מאות מיליונים מהחוב שלה.

להלן מבט השוואתי בין האג"חים (זהו מבט המראה את התשואות ללא התחשבות בקופונים שהיו מאז בסך של 2.4 אג' באפריקה ו-3.6 אג' בדלק נדל"ן):

(לחץ להגדלה)africadnadlan

 

בבחירה שלי של אג"חים הנסחרים במחירים אבסולוטיים זולים יש לי שלושה כללי אצבע מרכזיים: שהחברות בעלות הון עצמי חיובי, שהתזרים שלהן ברור יחסית ושלחברה יש נכסים ברי מימוש בעלי ערך שייר אמיתי.

כאשר פונים להשקעה מעין זו, חשוב להבין את המינוף הפנימי שנוצר באג"ח כתוצאה מהניכיון ועד כמה זה משפיע על האפשרות לאפסייד. במצבים כאלה יכול להיווצר יחס סיכוי/סיכון מוצלח במיוחד.


«

»

תגובה אחת

  1. ניר חי

    וזה היה ב2009 , והיום ,כיצד היית מסכם את התנהגות התשואות של מחזיקי אחג אפריקה ודלק שלאחר כל מה קרה ? מעניין .

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

אתם יכולים להשתמש באפשרויות ותגי ה-HTMLהבאים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>