«

»

אפר' 29 2009

הסבר השיטה לאיתור הזדמנויות

דרך השקעה זו הנה שיטת השקעות אלטרנטיבית לתפיסות השכיחות של השקעה במדדים לטווח ארוך (Buy and Hold) או לפעילות ספקולטיבית (ולעתים ממונפת) אשר אליה מתגלגלים הרבה מהאנשים שעוסקים בשוק ההון די זמן.

השקפה זו מושתתת במידה רבה על תובנות המקבילות לספרו של נאסים ניקולס טאלב בשם "הברבור השחור" המדבר על השפעתם העצומה והמתמשכת של אירועים בלתי צפויים ועל הצורך האנושי להתעלם מההסתברות להתרחשות אותם אירועים. כלומר, הספר מדבר על הנושא באופן נרחב ומן הסתם, מעמיק יותר בעניין מאשר מה שציינתי, אבל ההסתכלות שלי יכולה להיות מועברת גם מבלי להעמיק מדי לתוך הרעיון של מהו 'הברבור השחור'.

הרעיון עצמו בנוי על תפיסה כי לי, כאדם, ישנה יכולת מאוד מוגבלת לחזות את העתיד ברמת ההתנהגות של נכסים למשך עשרות שנים. התפיסה הקונבנציונאלית היא של תשואה עודפת למדדים מנייתיים לטווח ארוך מספיק, לעומת הריבית הבטוחה, תמהילי אג"חים וסחורות. כל זה בהתבסס על מדידות שנעשו לגבי המאה שעברה (שאגב, מראות תוצאות מאוד משכנעות). אני חושב שישנה בעיה מהותית בתפיסה הזו, ממספר סיבות:

  • א. טווח המדידה לא גדול מספיק בהיקפו. מאה שנים של שוק מנייתי שמרביתו אינו דומה כלל בהתנהלות לזה שלנו, הן מבחינת היקפים, מורכבות המוצרים הפיננסיים, מהירות מעבר מידע ומינוף - לא נראים לי די זמן כדי להוות הוכחה חד משמעית.
  • ב. טווח ההשקעה של אנשים כמעט תמיד קצר מהטווח המדובר. מניסיוני, טווח ההשקעה של אנשים נוטה להגיע עד מספר חודשים בהשקעה מוצלחת ועד שנה-שנתיים בהשקעה כושלת. מעבר לזאת, ישנה נטייה של 'ברבורים שחורים' לצוץ גם בחיים הפרטיים של האנשים, המונעים את אותה אחזקה ארוכת טווח גם אם הם ממש רוצים זאת.

בפועל, מעבר לאי ההסכמה הכללית שלי לגבי הייתכנות של נכונות שיטת ההשקעה לטווח ארוך - מרבית הפעמים שהיא מוזכרת על ידי אנשים (גם לעצמם) זה כדי לתרץ כישלונות בטווח הקצר. לא לשווא קיים המשפט הבא: "השקעה לטווח ארוך הינה ספקולציה שסרחה".

  • ג. הבעיה בשיטות שבנויות על התפלגות נורמאלית (כלומר, עקומת פעמון) היא שגם אם התפיסה של ההסתברויות היא נכונה, תמיד קיימים הקצוות שבהם בדרך כלל התוצאות קיצוניות יותר. באופן כללי, ההערכה היא כי ישנה תנועה לעבר התוחלת (ערכי האמת, הסבירים יותר), אבל זה בהתבסס על האפשרות למספר הטלות. אם כאשר אתה מטיל קובייה שוב ושוב, הממוצע של ההטלות לאורך זמן ינוע לעבר 3.5, אך אין זה מקטין את ההסתברות הקיימת שהתוצאה של ההטלה הראשונה תהיה 6. עכשיו, אנו, כבני אדם, חיים רק פעם אחת (למיטב הבנתי) ולטעמי, אין לנו את הפריווילגיה של למלמל לעצמנו כי ההטלה האחת שיש לנו בעולם הזה לא תצא 6.

 

אומר כבר עכשיו, אין פתרונות קלים ואין נוסחאות קסם להצלחה בבורסה. היכולת להצליח נובעת מעצם העובדה שהפעילות שלך מכילה בה ערך מוסף כלשהו. לדעתי, ההבנה כי מעת לעת מתרחשים אירועים משמעותיים והם כאלה שאי אפשר לצפות מראש הינה לכשעצמה מהווה משהו שמרבית האנשים לא יכולים להשלים עמו, אבל מפה ועד לראות תשואה כלשהי, המרחק עצום.

 

 ברגע שאתה משלים עם מה שציינתי לעיל, צריך לתרגם זאת לשיטת העבודה בפועל. איך מתרגמים אי יכולת לחזות אירועים לדרך להשיג תשואה?

התשובה שלי היא להקטין את החשיפה היומיומית שלך לאפשרות של אירועי ברבור שחור ולנהל מדיניות השקעה שקולה, בה מנסים להעריך את האפסייד והדאונסייד בכל פוזיציה שנפתחת.

 

הדרך בה מקטינים את החשיפה היומיומית לאירועי ברבור שחור היא אמנם לא מוחלטת, כי אי אפשר להעריך מה יהיה אירוע בלתי צפוי מעצם ההגדרה שלו, אבל כן אפשרית. לדוגמא, מצב המוצא של הכסף צריך להיות באג"חים ממשלתיים צמודי מדד בעלי מח"מ קצר ולא בשוק המניות. כאשר סביבת הריביות היא נמוכה גם כך, אז עדיף אף לשמור חלק ניכר בקרנות כספיות או במזומן. כמובן שזה לא מנטרל לחלוטין כל אירוע קיצון, אבל זה מקטין את הסיכון באופן הכי טוב שאפשר.

עכשיו, הדרך הכי טובה להרוויח מברבור שחור היא ראשית לא להיפגע ממנו. ברגע שאתה לא נפגע ממנו זה נותן לך שני יתרונות עיקריים - ראשית, לא הפסדת כסף שיכול לבוא לידי שימוש כדי לנצל את המצב החדש שנוצר. שנית, אתה חף מההשפעה הפסיכולוגית והמוראלית שנוצרת כתוצאה מאותם הפסדים. זוהי תופעה ידועה בשוק ההון שאנשים נוטים להימנע מלהשקיע מחדש במניות שמכרו בהפסד בעבר.

ברגע שאתה חף מהשפעות פסיכולוגיות שנובעות מאותם הפסדים, אתה יכול להתפנות כדי לחפש הזדמנויות השקעה. לטעמי, הדרך היחידה הממשית להשקיע בבורסה לאורך זמן היא לעשות זאת בצורה מסודרת, תוך יצירת שרשרת פעולות וכללים התקפים לכל הפוזיציות.

 

להלן מספר דוגמאות של כללים שאני חושב שהכרחיים לפעילות בשוק ההון:

  1. בחירת פוזיציות שבהן יחס האפסייד והדאונסייד הוא ביחס אוהד (הכלל שלי הוא יחס אפסייד הגדול פי 3 מהדאונסייד). חשוב מאוד להיות כן עם עצמך לגבי יעדי המחירים שצפויים והאפשריים, הן כלפי מטה והן למעלה - אם אין הזדמנויות מושכות, לעתים אתה עלול למצוא את עצמך מותח את האפסייד כלפי מעלה כדי שיעמוד ביחס כראוי, זה כמובן חותר תחת כל השיטה.
  2. לפתוח מסמך אקסל שמפרט את האפסייד והדאונסייד הצפויים עבור כל פוזיציה, המסביר גם מהי הסיבה ליעדי המחירים האלה. למלא את נתוני הפתיחה של הפוזיציה (תאריך, היקף וכו') ולמלא גם את הנתונים בסגירת הפוזיציה ולבדוק איפה הם לעומת האפסייד והדאונסייד הצפויים.
  3. מעקב ממושך ומדויק על סך הפעילות, תוך יצירת מסמך המרכז את התפתחות כל הפוזיציות,כולל אלה שנסגרו כדי להעריך מהי התשואה האמיתית שהושגה.
  4. לשמור על יחס ראוי בין כל פוזיציה לתיק, כאשר יש לקבוע שיעור מקסימאלי שכל פוזיציה יכולה להוות מהתיק. היחס יכול להיות בהתאם לסיכוי/סיכון כמו שהוא נתפס על ידך (פוזיציות בעלות יחס של אפסייד דאונסייד גבוה יותר יכולות להוות חלק גדול יותר, מאשר כאלה עם יחס נמוך יותר) או שפשוט לקבוע שיעור מקסימאלי של 15% מהתיק לכל פוזיציה, לדוגמא.
  5. חשוב להיכנס בהדרגתיות לפוזיציות, גם כאשר הן נראות מאוד אטרקטיביות. עבורי, אם אני מתכנן להשקיע 2X ₪ בחברה, בכפוף לכל התנאים שהוזכרו למעלה. אז בקניה הראשונית, אני קונה ב-X ₪, כאשר חצי מהדאונסייד מתממש קונה ב-0.5X וכאשר מלוא הדאונסייד מתממש קונה ב-0.5X נוספים. אם לאחר הקניה המניה מתחילה בעליה, אני לא רוכש מעבר ל-X ₪ הראשוניים.

 

חשוב כל העת לעקוב אחרי הפוזיציות ולוודא שההנחות הראשוניות שבגינן נבנו, עדיין תקפות. כאשר מלוא הדאונסייד מתממש, צריך לבחון בכובד ראש האם נעשתה טעות. בעיקרון, שיטת ההשקעה בנויה על מרווחי טעות רציניים, כאשר אתה שומר על יחס סיכוי/סיכון בהיקפים שצוינו, גם להיות צודק במחצית מהמקרים מקנה לך תשואה יפה. ישנם אנשים שיצמידו stop loss לתנועה בהיקף מסוים מעבר לדאונסייד, אני לא דוגל בתפיסה הזו כל כך, אבל באמת תלוי היכולת להעריך נכונה מהן פוזיציות מוצלחות ומהם בורות ללא תחתית.

בסופו של דבר, מידת ההצלחה תלויה ביכולת להעריך נכונה מהן הזדמנויות (דבר אשר אפרט לגביו בהמשך) ולהצליח להיאבק בחמדנות שמפילה את מרבית האנשים מרבית הזמן.

אגב אותה חמדנות, הקריסה האחרונה בשוק הנדל"ן הותירה את מי שנקרא "טייקון" במצבים לא נעימים. למעשה, מרבית החברות הנדל"ן מצאו את עצמן בחשיפה הגדולה ביותר שהייתה להן עד כה במעבי המשבר, כולל מינוף גדול. האם זה במקרה? אני נוטה לחשוב שלא. לדעתי, אם היו המשבר היה מתרחש עוד מספר שנים, אז החברות היו מוצאות עצמן בחשיפה גדולה אף יותר. הנטייה הכללית של אנשים זה לא לדעת מתי לפרוש. אנשים משתכנעים בהצלחה שלהם ולוקחים סיכונים רבים יותר, עד שבסופו של דבר הם מופתעים שהמשבר תופס אותם 'עם הפוזיציה הכי גדולה שלהם עד כה'. המטרה של הגבלה מלאכותית של היקפי פוזיציה היא בדיוק כדי להימנע ממצב של ביטחון יתר והקצאה של חלק גדול מדי מהתיק לדבר אחד.

 

ישנן מספר מטרות בפתיחת מסמכי אקסל עבור כל פוזיציה:

  1. כפיה לניתוח מספרי, כאשר ישנו צורך לקבוע יעדים אמיתיים נגררת בחירה של פוזיציות בהתאם ליחסי סיכוי/סיכון אמיתיים.
  2. יכול להשוות בדיעבד את מידת צדקת הערכותיך.
  3. עוזר להימנע מהצורך הפסיכולוגי למימוש מהיר של רווחים ומאפשר להנות ממלוא האפסייד.
  4. גורם לך להתמודד עם הפסדים ברמה של האם הם תואמים את הציפיות שלך, כאשר אין התרצה של 'השקעה לטווח ארוך' שתפייס אותך.

 

בסופו של דבר, לא צודקים תמיד בהערכת אפסייד ודאונסייד, אבל כאשר אתה דורש יחס מסוים בין השניים, אז מספיק שאתה צודק בחלק ניכר מהזמן ועדיין תעשה תשואות חיוביות ויפות. לגבי השאלה כיצד התשואה הזו עומדת למול תשואת המדדים המנייתיים לאותו הזמן, התשובות מורכבות ולא עקביות. מעבר להשוואה הפשוטה, צריך להבין שסה"כ זוהי חשיפה שונה ואם מנוהלת נכון, בדרגת סיכון אחרת לגמרי (דבר שלא סותר בהכרח תשואה עודפת).

איתור ההזדמנויות עצמו הוא מורכב מאוד ומצריך ניסיון, קור רוח והבנה מעמיקה בשוק ההון. המועמדים העיקריים להשקעה בשיטת איתור ההזדמנויות הם אלו בעלי ניסיון ממושך בשוק ההון, כי היכולת לאתר את ההזדמנות עצמה מצריכה מיומנות אמיתית הן ברמת ההיכרות עם הבורסה, הנכסים הנסחרים בה ויכולת להעריך את שוויים והסיכון הפוטנציאלי הגלום בהם. בו זמנית, צריך מידת ביטחון אמיתית ביכולת שלך להעריך שווי, כי לרוב הנכסים בעלי דאונסייד נמוך הם בדיוק אלה שירדו באחוזים ניכרים וההליכה שלך תהיה בחלק מהזמן נגד הזרם.


«

»

5 תגובות

דלגו לטופס מילוי התגובה

  1. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    על פי מה אתה קובע את האפסייד והדאון סייד?
    איך אתה יודע שכשהדאון סייד "יתממש במלואו" חייבת להגיע עליה?
    לי נראה שגם כשהדאון סייד "התממש במלואו", גם אם החברה לא פשטה רגל, עדיין ההסתברויות לעליה או ירידה בטווח הקצר הן 50%.

  2. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    אני חייב להודות שעברתי על חלק מהדוגמאות ולא הבנתי. קודם כל, מוזר בעיני שעל פי מה שאני מבין מהכתבה, אתה לא באמת מאמין בשיטה הזו מצד אחד, ומצד שני אתה מספר שאתה כן משקיע על פיה.
    ממה שראיתי בכתבה על אמפל אמריקן, מה שאתה בעצם עושה זה מין ניתוח טכני עם עטיפה של "סוכר".
    אני מבין שאתה מתימתיקאי (או שאני מתבלבל עם החבר שלך?), ולכן לדעתי צריך להיות לך ברור, שעניין האפסייד מול דאון סייד ביחס של 1:3 בפני עצמו הוא חסר משמעות לחלוטין, וזה משתי סיבות: אחת, בשביל שתהיה משמעות צריך לעשות לזה אינטגרציה עם ההסתברות, עניין שהוא לא פשוט בעליל. סיבה שניה היא, שגם אם היחס הוא לטובתך באופן ברור אחרי אינטגרציה, עדיין חשוב מאוד הגודל, כלומר אם מדובר באחוז מול שלושה, לצורך העניין, אז כל הסיפור הופך ללא כדאי בכלל.
    טוב, אני אתן לך הזדמנות לענות כראוי, לפני שאני מציק עם עוד שאלות :-)

    וישר כח על האתר היפהפה שלכם, באמת!

  3. nir

    ראשית, מן הסתם, אני מאמין בשיטה שלפיה אני משקיע. יכול להיות שלא הבנת את כוונתי כלל.

    אין פה שום ניתוח טכני. במקרה הכי קרוב לזה, אני מעריך סנטימנט שוק ברמה מאוד גסה, אבל העיקר הוא המחיר של מה שאני קונה.

    היחס בין האפסייד והדאונסייד הוא דבר שאני מעריך וכמו שכתבתי – 'בסופו של דבר, לא צודקים תמיד בהערכת אפסייד ודאונסייד, אבל כאשר אתה דורש יחס מסוים בין השניים, אז מספיק שאתה צודק בחלק ניכר מהזמן ועדיין תעשה תשואות חיוביות ויפות.' לצערי, אני חושש שלא באמת קראת את הדוגמאות. אם היית קורא, היית רואה שאין התייחסות לכל אלמנט טכני באמת, אלא למכפילי הון, מכפילי רווח, ריביות אפקטיביות ונסיון להבין מדוע השוק מתמחר את הנכסים הפיננסיים בצורה שהיא שונה לטעמי מהערך האמיתי שלהם.

    בנוגע לשאלה של האם אני משקיע גם בפוזיציות שבהן היחסים הם אחוז אחד למול שלושה – ובכן, התשובה היא לא. אין נכסים פיננסיים (מעבר למשעממים ביותר) שהדאונסייד שלהם הוא 1%.

  4. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    אני חושב שהבנתי אותך, ולמעשה, אם אני מבין נכון, אתה מתעסק בצורה מסויימת של השקעת ערך. מהחלק הראשון של הכתבה שלך, משום מה הבנתי במקור שאתה חושב שהשיטה הזו לא מוצלחת, אבל ככל הנראה טעיתי.
    אם אני מבין אותך נכון, מה שאתה בעצם עושה זה אינטגרציה על פי התפלגות נורמאלית, כשמרכז המאסה שלך הוא בדיוק האמצע בין האפסייד לדאונסייד?

    טוב, מספיק להציק לך, כבר אמרת שייקח לך קצת זמן, אז ניתן לך אותו. אני סתם חסר סבלנות :S

  5. nir

    המרכז תלוי בכמה שאני צודק בההערכות שלי. בעיקרון, התוחלת אמורה להיות כמה שיותר קרוב לאפסייד. בינתיים היא אכן יוצאת הרבה יותר קרובה לאפסייד מאשר לדאונסייד.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

אתם יכולים להשתמש באפשרויות ותגי ה-HTMLהבאים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>