«

»

יוני 30 2009

הסבר לגבי האפסייד והדאונסייד

דאונסייד

החלק החשוב ביותר בבניית פוזיציות הוא הערכה של תחום המחירים בו הנייר יכול לנוע, אנסה להבהיר מעט את ההסתכלות שלי בניסיון להעריך את אותו התחום. לראייתי, הדרך לעשות זאת תלויה בסוג הנכס והיא משתנה בהתאם. הדרך לעשות זאת אינה באמצעים טכניים, אלא השוואה בין נכסים, הערכת השווי הפנימי של הנכס, תוך הבנה ברמה כללית של המומנטום הנוכחי של השוק.

הדוגמאות המפורטות תחת הקטגוריה של 'השקעה בדרך של איתור הזדמנויות' מבהירות חלק מהלוגיקה, כאשר האפסייד והדאונסייד לא אמורים להיות נכונים ברמת דיוק של 100%, אלא מהווים כלים המסייעים לך להעריך מספרית את הפוזיציה ולנסות לשאוף ליחס סיכוי/סיכון ראוי.

כאשר מחפשים את הדאונסייד, ראשית צריך לחשוב על התרחיש הגרוע האפשרי (ברמה הסבירה, לא האפוקליפטית).

באג"ח, ההסתכלות הראשונית היא האם הישות המנפיקה תמשיך להתקיים לאורך כל חיי הנייר-

  • במקרה שכן, אז הדאונסייד אמור לשקלל תמחור השוואתי למול אג"חים ממשלתיים וכן ציפיות ריביות ואינפלציה. כלומר, לא רק לקחת מרווח לא אוהד מול אג"חים ממשלתיים דומים, אלא גם להעריך כיצד תהליכים נוספים יכולים להעלות את התשואות באופן רוחבי.
  • במקרה שלא, ההסתכלות צריכה להיות ברמה של ערך שייר של החברה והחלק היחסי שיראה מחזיק האג"ח במקרה של חדלות פירעון. תוך בדיקה של ערך ההון עצמי, מהם הבטחונות של האג"חים, השעבודים שניתנו לבנקים ולסדרות אג"ח אחרות על נכסי החברה. חשוב מאוד לנסות להבין את התזרים של החברה, במיוחד במשבר הנוכחי, כאשר ישנה בעיה עבור עסקים רבים לקבל אשראי ולמחזר הלוואות.

במניות, ההסתכלות היא יותר חיצונית, כאשר מתחשבים גם באלמנטים פנימיים, אבל גם במומנטום הכללי של השוק. כוונתי במומנטום של השוק אינה דווקא ניתוח מורכב מדי שלו, אלא לפחות לנסות להבין איפה יכולה להיווצר תחתית שלאחריה מתחיל טיפוס כלפי מעלה. אמנם זה אומר שלא תתפוס את שיא התחתית, אבל אני באופן אישי מרגיש יותר בנוח להשקיע כשמפלס הפאניקה מתחיל לרדת ואנשים עושים את המעבר מפחדנות יתר בחזרה לחמדנות.

בהקשר לתמחור, שזה חלק חשוב מאוד, צריך לבחון את המחיר ברמת המכפילים, בדגש על מכפיל ההון ומכפיל הרווח. ככל שאתה נותן מכפיל הון ורווח פוטנציאליים נמוכים יותר למניה בנוגע לדאונסייד, כך שולי הביטחון שלך טובים יותר ואם האפסייד שלך הוא פי שלוש מהדאונסייד, אז כנראה שמצאת פוזיציה נהדרת.

אגב, זה רעיון לא רע להשתמש במה שנתפס על ידך כתחתית כדי שהיא תשמש דאונסייד (לפחות אם אותה תחתית הייתה אלימה מספיק) ואתה חושב שהשתנה סנטימנט השוק.

כמו כן, רצוי וחשוב לנסות להבין את התהליכים במניות הפרטניות, כאשר רואים איזושהי תנועה חריגה חשוב לנסות להסביר אותה ברמה הלוגית - דוגמא טובה לכך היא זו המדברת על מניית אמפל אמריקן.

ומעבר לזה, ישנן כל מיני השקעות אקזוטיות. כל הנכסים שלמעשה אי אפשר לתמחר באמת, אלא רק להעריך בצורה מאוד גסה. שזה באמת במידה לא קטנה להביט על הגרף ולומר לעצמך 'וואו, זה ירד הרבה, אולי כדאי לקנות'. כמובן שיש לשלב הסתכלות לוגית ולנסות להבין את ההתנהגות, אבל לפעמים ישנם מצבים שצועקים 'קנה, קנה' - כמו שהנפט הגיע ל-30 דולר לחבית. אפשר גם לומר שהייתה הזדמנות כשהדולר הגיע לרמות של 3.2-3.5 ומישהו הבין שישנה הנעה אמיתית למנוע מהייסוף להימשך בצורה הזו ע"י ההנהגה הכלכלית. למשל, כאשר הנגיד הכריז כי יתחיל לקנות דולרים בשוק על בסיס יומי.

 

אפסייד

האפסייד הוא לא להביט בגרף ולראות את השיא של ה-52 שבועות האחרונים ולהגיד 'וואלה, זה יכול להגיע עד לשם'. הציפייה צריכה להיות סבירה וגם כזו שיכולה להגשים את עצמה תוך כמות זמן הגיונית של כמה חודשים.

באג"ח, במניות וכל המצבים שנתפסים כהזדמנותיים חשוב להבין מתי אותם מצבים משתנים להיותם מתומחרים במלואם ולא בחסר. זה נעשה בצורה די דומה לאופן בו הוערך הדאונסייד מלכתחילה, רק ההיפך. בין אם זה דרך פערי תשואות בין אג"חים, מכפילים במניות או ברמה מספרית גסה בדברים אחרים - חשוב לנסות להבין את המחיר שאתה משלם עבור הנכסים ולהיות ריאליים בתנועה האפשרית כלפי מעלה.

 

לסיכום

חשוב להעריך אפסייד ודאונסייד גם באמצעים אלטרנטיביים ולא רק אלה שצוינו. החוכמה היא להביט דרך המשקפיים לפיהם השוק מנתח ומתמחר את הנכסים. ככל שהשינויים מהירים יותר וקיצוניים יותר בשוק, כך חשוב להכניס אלמנטים חדשים - לדוגמא, במשבר האחרון היה חשוב לשכלל נזילות במערך השיקולים כאשר בוחרים חברה (בין אם לרכישת מניות או אג"חים).

באופן כללי, לכל הדברים שפירטתי מעלה - הרקע המתמטי הוא די פשוט, הכול מבוסס על כפל וחילוק (וחזקות במקרה המורכב ביותר). האתגר האמיתי הוא לבחור את שולי הביטחון הראויים. מצד אחד  שהדאונסייד והאפסייד לא יהיו אופטימיים מדי ומצד שני, לא פסימיים מדי. כך לא תיכנס לפוזיציות בצורה שגויה ולא תפספס פוזיציות בגין שמרנות יתר.


«

»

14 תגובות

דלגו לטופס מילוי התגובה

  1. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    תשמע, זה מריח מטכנאות, וליתר דיוק מ"Swing trading"- טווח זמן של כמה חודשים, תחתיות, "וואו זה ירד הרבה אולי כדאי לקנות", וכולי וכולי.
    בנוסף עדיין לא הובהר פה עניין מהותי ביותר- אני מבין שאפסייד גדול פי שלוש מדאונסייד נחשב על ידיך לטוב, אבל מה לגבי ההסתברות?
    לגודל עצמו אין שום משמעות אום לא מתחשבים בהסתברות לקבל מחיר מסויים בטווח הזה. אתה מניח שהמחירים מפולגים נורמלית בין הקצוות?

  2. nir

    אומר עוד פעם – טווח ההשקעה של מרבית האנשים הוא מספר חודשים עד שנה, לא משנה מה הם אומרים לעצמם. אין פה שום קשר ל-swing trading ואין פה שום אלמנט טכני באמת. אני מבין את היומרה של כל מיני אנשים לגבי 'השקעה לטווח ארוך' וכל הדברים האלה, אבל אני לא קונה את זה וגם לא מאמין בזה. יש לי תחושה שלא קראת את הדוגמאות שפרסמתי או אפילו את החלק התיאורטי בעיון – ואני ממליץ לך לעשות כן, כי ישנן שם תשובות עבורך וחבל שאכתוב את אותם דברים פעמיים.

    לבסוף, אני לא מעריך התפלגות נורמאלית, עקומת גאוס או כל דבר – אני מנסה להבין מהו תחום התנועה האפשרי של הנייר ובהתאם להשקיע. אותו תחום צריך להיות בטווח שבו הסיכון כלפי מטה הוא נמוך משמעותית מהסיכוי כלפי מעלה.

  3. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    אני מניח שאתה צודק לגבי טווח ההשקעה של מרבית האנשים. קראתי את הדוגמאות שהבאת, ומה שכתבתי זה הרושם שנוצר אצלי.
    הבנת תחום תנועה אפשרי של מחיר נייר זה לפחות מאיך שזה נשמע, ניתוח טכני פרופר.
    ואם אתה לא משתמש בעקומת גאוס או התפלגות נורמלית, איך אתה מחליט איפה מרכז הכובד של התחום שהקצת מהמינימום למקסימום?
    אנ י חשבתי שאתה מנסה להסתמך על משפט הגבול המרכזי וליצור רווח סמך בהסתברות גבוה מאוד בין שני הקצוות שנתת, אבל עכשיו אני מבין שלא כך. אם אני מבין נכון, אתה מתייחס לשני קצוות המחיר בתור מינימום ומקסימום מוחלטים?

  4. nir

    הדגמתי למעלה ובדוגמאות שיקולים שהניעו אותי לפתיחת פוזיציות וסגירתן – אם אתה חושב שזה ניתוח טכני, אז אני מציע לך לרענן את ידיעותיך בנוגע לניתוח טכני כי אין קשר בין השניים. האפסייד והדאונסייד אינם מספרים אבסולטיים שאמורים להיות מדויקים לרמת הפרומיל, אלא סה"כ הערכות (גסות יותר או פחות, בהתבסס על הניסיון וההבנה) שמטרתם להעריך ברמת הסיכוי/סיכון המספרי את הפוזיציה, כאשר המטרה היא לבחור סוגים מסוימים של פוזיציות.

    ולגבי הסיפא, אני מבין שאתה למדת כמה מבואות לסטטיסטיקה (גם אני), אבל לא צריך ללכלך דבר יפה עם אמירות כמו 'משפט הגבול המרכזי' והדברים הדומים. אין פה הנחות התפלגות או כל התפלפלות אחרת – אני קונה דברים כי אני חושב שהם יגיעו לטווח העליון, אבל בתרחיש שאני נותן לו הסתברות נמוכה יותר (הרע עבורי), לא תהיה חריגה משמעותית מעבר לדאונסייד.

  5. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    ניר קבל את זה יפה ואל תכעס, אבל אם כל אתה בוחר את ה"השקעות" שלך אין שום הבדל בינך לבין מנתח טכני. אתה פשוט משתמש במילים ומונחים שונים מהטכנאים אבל מתאר אותו הדבר.
    אני בטוח ששיחה מעמיקה עם שותפך לאתר תבהיר לך שלהגיד אפסייד ודאונסייד ולשייך לזה "ערכים" מספריים לא כובלים כגבול עליון או תחתון לא שונה בהרבה ממתיחת קווים על גרף, ציור של תעלות וכו'…
    ולגבי הטווח הארוך – אתה משליך את הנסיון שלך או של הקרובים אליך וקובע משום מה שהרוב אומרים שהם משקיעים לטווח ארוך אך לא עושים זאת. על סמך מה הקביעה? זה לא רציני להגיד את זה ולא להביא נתונים מחקריים שמגבים אמירה זו (לפחות לא באתר שלכם) ואני כותב זאת לא כהתרסה אלה מתוך הערכה.
    לבסוף אני במקומך לא הייתי מזלזל כל כך במבואות של הסטטיסטיקה, זה שזה הבסיס לא עושה את זה לא נכון. והנקודה שהעלה אלדד נכונה בבסיס. אין שום משמעות לטווח מחירים של נייר ערך אם לא קובעים היסתברות לכל מחיר בטווח (וד"א עצם זה שקבעת שהאפסייד גבוה פי 3 מהדאונסייד זה כבר קביעה היסתברותית). ואין שום משמעות לקביעת היסתברות מחיר לנייר ללא ציון המטודולוגיה שהביא אותך לקביעה.לדוגמה איך קבעת את המכפילים הפוטנציאליים של המניות? כי להבין מכפילים זה לא בעיה אבל לקבוע מכפילים עתידיים זו בעית הבעיות של כל האנליסטים והמשקיעים בעולם ובלי לציין איך עשית זאת לא אמרת כלום. להגיד שזה הניסיון והבנה שמנחים אותך רק אומר שעדיין לא ניסחת לעצמך את תוכנית העבודה שלך להשקעות או שאתה לא רוצה לחשוף אותה במלואה, שזה לגיטימי אבל דרוש שתציין זאת למניעת הטעיה של קוראים בורים.

  6. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    ניר, קודם כל אין לך מה להתרגז. שנית, אם תראה- מסתבר שאני לא היחיד שהבין באופן הזה את השיטה שלך, ולכן כדאי לך לשקול את האפשרות שההסבר שלך לא כל כך טוב במקום להתעצבן על מי ששואל שאלות.
    לגבי סטטיסטיקה, אני ממש לא סטטיסטיקאי, אבל יצא לעבוד לא מעט עם מודלים של מונטה קרלו (לא בהקשרים פיננסיים), ובשביל זה צריך בסיס סטטיסטי טוב ולכן הזלזול שלך קצת מיותר ומרגיז. אתה משתמש בשיטה שבה אתה בעצם (אולי באופן לא מודע) מייחס הסתברויות לטווחים מסויימים, אבל אין לך שום פונקצית הסתברות להציג. בלי לדעת איפה עובר מרכז המסה של ההסתברות שלך (או של קצוות האפסייד דאון-דייד) אי אפשר לעבוד עם זה. ייתכן שאתה פיתחת את השיטה ומבין אותה והיא אינטואיטיבית עבורך, אבל היות ופרסמת אותה ברשת, אני מניח שמן הסתם אתה רוצה שגם אחרים ילמדו אותה. מצד שני, אתה לא נותן את הכלים הבסיסיים כדי שאפשר יהיה להבין ולעשות את זה, אלא משתמש במונחים שהם מעורפלים עבור מי שלא מכיר את השיטה טוב כמוך.

  7. nir

    אם אתה מתכוון לכך שגם אני וגם מישהו שמבצע ניתוח טכני דורשים מהפוזיציה יחס מסוים של סיכוי/סיכון, אז בסדר – אבל הדרך להחליט מהו אותו יחס הוא שונה. כל אדם שנמצא בבורסה מעט זמן אמור לעשות בראש שלו את חיפוש היחס הזה – הכפיה שלי לעשות את זה מספרית זה כדי להבטיח בחינה שקולה של זה.

    אנשים מרמים את עצמם באופן שגור לגבי הרבה מאוד דברים בבורסה, בין השאר גם לגבי טווח ההשקעה – אם אתה לא מאמין לי, אתה תיווכח לזה בבוא העת, אני לא חושב שיש צורך שאביא מחקר אמפירי עבור כל מילה שאני כותב פה. בנוגע להיבט הסטטיטסטי, זה לא משנה אם ההתפלגות היא נורמלית או לא. אתם מתעסקים בשוליים – הרעיון הוא ליצור שיטה אשר ברמת התוחלת נותנת תשואה גבוהה יחסית, תוך סיכון נמוך יותר וחשיפה קצרה ביותר לשוק עצמו.
    דיברתי על בחירת מכפילים – נניח ואתה הולך על 5 חברות תעשייתיות עם ביקוש קשיח יחסית למוצרים שלהן ולהן מכפיל רווח היסטורי של 4-7 ונסחרות בחצי מההון העצמי שלהן. אתה רואה שהן דלות סחירות ושהן נסחרו לפני כן פי 2 מההון העצמי שלהן – אז מה אתה חושב שהתוחלת של השקעה זו?

    אבל אי אפשר להגיד שזו מלוא התורה – תמיד מגיע משהו חדש, צורך להבין מזווית אחרת, לחפש דרך שונה לנתח דברים. אני אפרסם עוד דוגמאות ככל שהזמן יעבור ואני אסגור פוזיציות נוספות. בו זמנית, כן אמור להיות כבר מועבר הרעיון הכללי – לנסות להיכנס לפוזיציות מתגמלות וליצור שולי ביטחון שיביאו לתוחלת רווח חיובית וגבוהה יותר, כל זאת תוך הבנת המגבלות שלך כמשקיע.

  8. nir

    אומר לך את הדבר הבא – כשאני נכנס לפוזיציה, אני מן הסתם מייחס הסתברות גבוהה יותר לאפסייד מאשר לדאונסייד, אחרת לא הייתי נכנס אליה. האפסייד זה המקום שאליו אני חושב שהדברים ילכו והדאונסייד זה מקום שדברים לדעתי יכולים ללכת בהינתן מצבי עולם שאני מייחס להם סבירות נמוכה יותר (כלומר, כשאני טועה). אין פה יותר מזה וזה לא מאוד מורכב. הלוגיקה לכלשעצמה די ברורה. הבחירה של יחס 1:3 זה כדי ליצור מצב שבו אם אני צודק וטועה באותה מידה, אז התוחלת עדיין תהיה ברווח.

  9. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    ברור ניר, השאלה היא על פי מה אתה קובע את זה?
    אם אתה הולך על יחס בין קצוות, השיטה במהותה נראית הסתברותית, ולכן על פניו נראה שצריך גם להבין את ההסתברות, זה גם צריך לפשט את השאלה של מתי למכור. מתי באמת אתה מחליט למכור?

  10. nir

    ההסתברות נעה לעבר הקצה העליון ככל שאני צודק יותר. אני מוכר בקצה העליון, אלא אם הערכות שלי משתנות. אם הדאונסייד נחצה, זה הזמן לשקול טוב טוב ולנתח מחדש את כל הפוזיציה.

  11. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    מזתאמרת נעה לקצה העליון ככל שאתה צודק יותר?
    ההסתברות זה משהו שאתה לא יודע אבל מנסה להעריך מראש, זה לא משהו שמשתנה עם העליה במחיר. ממה שאני מבין פה, אתה בעצם אומר שבסופו של דבר כל השיטה שלך מבוססת על הרגשה, או אם תרצה אינטואיציה, זה נכון?

    עכשיו שתבין, אין שום דבר רע בלעבוד עם אינטואיציה. אינטואיציה טובה זה משהו שנבנה עם הזמן והניסיון. כשמפתחים אינטואיציה טובה, הראש כבר עושה עבורנו באופן בלתי מודע את פעולת הניתוח, ואנחנו מקבלים תוצאה טובה ביד. הבעיה עם זה היא שאחרי זה מאוד קשה לנו להסביר מה ואיך בדיוק עשינו. אם אתה פועל על פי אינטואיציה, אתה צריך לרדת כמה דרגות ברמת ההסבר להדיוטות (הכוונה כמובן לא להעליב, אלא פשוט לאנשים שלא מכירים את השיטה שלך, כמוני) על מנת שהםיוכלו להשתמש בו ולהפיק ממנו תועלת.

  12. nir

    מה אומר? אם אתה לא יודע לחשב, לדוגמא, מרווחים בין אג"חים ואם אתה לא יודע לחשב מכפילים ואתה לא מצליח לבד להבין מה המרווח שמהווה טווח ביטחון (לדוגמא, מכפיל הון של 0.3 על חברה תעשייתית יציבה יחסית), אז השיטה הזו לא בשבילך. יש פה אלמנט של ניסיון, כמובן – אין פה פיתרון בית ספר, אבל את המהות, אתה אמור כבר להבין מהקריאה.

  13. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    גם אני אהבתי את הכתבה עד לחלק של המלצה על קניה ומכירה לפי ניתוח טכני של השנה האחרונה, אם תפסתי את המניה ביום של התחתית והיא ממשיכה לרדת בעוד 50 אחוז, כדאי לי לקנות עוד מניות או למכור את המניות שאני כבר מחזיק ?
    לפי דעתי, חסר לי ידע מסויים שבלעדייו אני לא יכול להחליט מה לעשות.

  14. יאיא

    הרעיון הכללי מובן

    האיך ממש לא, ואופן ההסבר לא עולה בקנה אחד עם שאר המאמרים המצוינים

    הייתי שמח ליותר פירוט על איך לקבוע את רמת האפ ו הדאון , במיוחד איך

    לקבוע את רמת האפ והדאון בצורה שיטתית ולא רק לפי נסיון של שועל בורסאי ותיק

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

אתם יכולים להשתמש באפשרויות ותגי ה-HTMLהבאים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>