«

»

מאי 03 2009

הערכת שווי לשוק

איך אפשר, אם בכלל, לבצע הערכת שווי לשוק כולו? אי אפשר לבנות את השוק מלמטה למעלה, כלומר להעריך כל חברה בנפרד ולחבר. הדרך הפרקטית ביותר היא לזהות טרנד רווחים ומכפילים.כמו תמיד, גם לבחור רווח ומכפיל זו משימה פשוטה אבל לא קלה. ובימים אלו נראה שיש יותר מדי משתנים למשוואה.

בנוגע לרווח, מבין הסקטורים של ה- S&P500 [להלן: השוק], חלק שונו ללא הכר, והשאר פשוט תלויים במיתון העולמי העמוק ביותר בעשרות השנים האחרונות. האם אלו שיקולים שונים משנים קודמות או האם לכל תקופה יש את הצרות שלה וממוצע על פני זמן יכול להשכיח ולשטח הכל?

בנוגע למכפיל, הדבר היחיד ששונה מהותית בתקופה זו על פני תקופות אחרות זה סביבת הריביות הנמוכה בכל העולם. האם סביבה זו תחזור לממוצע ההסטורי או שנכנסנו לעידן חדש של תמחור הכסף?

2 הפרמטרים של המשוואה שונים מהותית אחד מהשני. הפרמטר הראשון - הרווח - קשור רק לביצועי העסקים, לכלכלה מקומית וגלובאלית ולאינפלציה. הפרמטר השני - מכפיל הרווח - קשור כפי שנראה לאופן שבו המשקיעים תופסים ומוכנים לקחת סיכון, לריבית, לאינפלציה ולסנטימנט.

המטרה היא להעלות נושאים שונים ושאלות שונות, לא תמיד עם מענה, כדי להבין בצורה קוואנטטיבית וויזואלית את הגורמים השונים שמשפיעים על התמחור של השוק. בסוף המאמר הזה לא יהיה נתון מספרי או משוואה שלפיה השוק צריך להסחר.

בעזרתו של פרופ' שילר אנחנו יכולים להסתכל על התמונה הגדולה. אבל גם התמונה הגדולה היא לא כל כך גדולה. לכאורה כמות המידה מרשימה, 150 שנה של רווחים ומכפילים, אבל גם תקופה כל כך ארוכה לא בהכרח מהווה איזשהו קנה מידה. ובכל זאת, זה המידע שעומד לפנינו אז ננסה בעזרתו ובעזרת מקורות נוספים לעלות כמה רעיונות וכיוונים למחשבה.

 

מכפיל

נתחיל קודם במבט מגובה 30,000 רגל על מכפיל הרווח המנורמל [מחיר נוכחי חלקי ממוצע 10 שנים של רווחים] ביחד עם טווח תנודה וטרנד שהרכבתי ע"י רגרסיה לינארית באמצע, וקווים מקבילים בקפיצות של סטיית תקן אחת. המידע מ-1871 ועד מרץ 2009, ויעודכן כאן מפעם לפעם. ברקע נמצא מדד S&P500 בסקלה ימנית לוגריתמית.

mv-01

אם במקום 4 חלקים של סטיית תקן, נחלק ל-4 רבעונים, באופן דומה ל- Doug Short, נקבל את התמונה הבאה:

market pe

 

התמונות קרובות אבל לא זהות. לפי שתי שיטות המדידה נראה שאנחנו מתחת לממוצע. לפי השיטה העליונה תוך שימוש בקווי רגרסיה [תחת ההנחה שטרנד המכפיל ימשיך למעלה] המכפיל כבר ברבעון התחתון של התעלה, ולפי השיטה השנייה אנחנו רק נכנסים לרבעון השני.

בכל מקרה, לפי 2 השיטות ניתן לראות שתחתיות משמעותיות במכפיל נוצרו רק ברבעון התחתון. הדבר לא אמור להפתיע, כי זהו טבעם של רגרסיה וחלוקה לרבעונים. השאלה היא כמובן איך המכפיל הממוצע יתנהג בשנים הבאות. האם יש סיבה לחשוב שהמכפיל עולה בממוצע עם השנים או שהסיכוי לראות מכפיל 5 בעתיד, זהה לסיכוי שהוא הופיע בו בעבר?

רווח

אז מה הרווח המייצג של S&P500? כמו במקרה של חברה בודדת, ננסה לתקוף את זה לפי ציפיות ולפי ממוצע.

נתחיל מהמצב הנוכחי ומהציפיות לשנה-שנתיים הקרובות. לפי גיליון המידע של S&P [מכאן]:

 

כדאי לשים לב שהמחיר 903 ורווחים של 14.88 עד סוף 2008 נותנים מכפיל של... 60.7 אאוץ'. אם ניקח את ההערכות לרבעון הראשון [7.32$] ונחבר לשלושת הרבעונים הקודמים נקבל רווחים של 6.66$, וגם יכול להיות הרבה יותר גרוע אם נזכור שרוב הרביזיות בשנתיים האחרונות היו אופטימיות מדי:

 

אפשר לראות שאפילו ההערכות מינואר היו גבוהות מדי, וכעת הציפיות מסתכמות ב-28.51$.

וכעת ממוצע רווחים 10 שנים:

57.67$... האם השוק מסוגל להגיע לזה? שאלה טובה. לפי הציפיות זה לא יקרה בשנתיים-שלוש הבאות, במיוחד שהרווחים של הסקטור הפיננסי לא יחזרו על עצמם בזמן הקרוב. אבל לטווח יותר ארוך, הניחוש של כל אחד טוב כשלי. ב-1994 לקח לשוק כ-6 שנים לעלות מ-30$ רווח למנייה לאזור ה-60$. ב-2002 זה לקח לו רק 4 שנים [עם הרבה מאוד רווחים מנופחים]. עכשיו אנחנו מתחת ל-20$, זה אומר שכנראה יעבור חצי עשור עד שנגיע לרמה הזו.

בהקשר הזה כדאי לראות את הגרף המעניין הבא: ההפרש בין הרווחים של השנה האחרונה לממוצע 10 שנים. במשך עשרות שנים ההפרש היה בין מינוס ל-10. בשוק השוורי של שנות ה-90 הרווחים עלו הרבה מעל הממוצע, ונפלו בהתאם אחר כך. ב-5 השנים האחרונות הם עלו אפילו עוד יותר לשיא חדש, שוב ונפלו - הפעם לשיא שלילי חדש. המסקנה ברורה: The higher they come, the further they fall.

 

מכפיל וריבית

הדבר הבא שנבחן זה את הקורלציה בין המכפיל לסביבת הריביות. כדי להבין יותר טוב את המכפיל, ניקח את ההופכי שלו. כלומר במקום PE ניקח EP שזה תשואת הרווחים על המחיר, בדומה ל-yield של אג"ח. בגלל זה גם מקובל להתייחס לזה כ-Earning Yield או EY. אז הנה התמונה הגדולה, הפעם משנת 1953.

market pe

 

נתמקד ב-30 שנה אחרונות מאז השיא של 1980. ונוסיף גם את הספרד בין EY ל- T-Bills.

 

הדבר האחרון שאפשר להגיד על המרווח, זה שהוא קבוע. ועם זאת, נראה שאנחנו נמצאים בטריטוריה חדשה.לא רק שאנחנו בשיא מסויים, אלא שאפשר לראות שממוצע השנים האחרונות עלה מעל החציון והממוצע הרב שנתיים שנמצאים ב -0.5 ו -0.3 בהתאמה. נראה שמכאן אפשר ללכת ל-2 כיוונים מתבקשים: ה-EY יירד בהדרגה או לפחות לא יעלה, בדומה להתנהגות ב-2003 [כלומר המכפיל יישאר ברמתו הנוכחית או יעלה] או שהתשואה על הריביות תעלה. בכל מקרה נראה שיהיה קשה לשוק לתת מכפילים נמוכים [EY גבוה] בסביבת הריביות הנוכחית.

מכפיל בסביבת מיתון

בזמן כתיבת שורות אלה, המשק האמריקאי במיתון, ביחד עם רוב המדינות בעולם התעשייתי. נשאלת השאלה, כיצד מכפילי הרווח מתנהגים בזמן מיתון, אם בכלל יש התנהגות מסויימת כלשהי. נצליב בין תאריכי המיתון הרשמיים לנתוני המכפיל, שוב לפי ממוצע רווחים של 10 שנים.

התרשים ממחיש יפה את התופעה. בזמני מיתון [peak to trough] המכפילים מתחילים גבוה ויורדים ככל שהמיתון מתקדם. בסוף המיתון המכפיל החיצוני ההסטורי הוא 11.22. במיתון הנוכחי, המכפיל התחיל גבוה מהחציון ההסטורי ולמרות שהוא ירד משמעותית ככל שהמיתון התקדם, הוא עדיין מעל הרמות ההסטוריות שלו בסוף מיתונים. אפשר להציג את הנתון הנ"ל גם באופן הבא [אפקט הזמן מבוטל]:

זה לא אומר שהמכפיל חייב לרדת, לפחות לא לפי מונחים היסטוריים, 5 מתוך ה-20 מיתונים האחרונים הסתיימו במכפיל גבוה מ-15.

בשורה התחתונה צריך לזכור שכל מיתון מאופיין במשברים שלו, וסטיית התקן בין התקופות השונות יחסית גדולה, כך שמגנט החזרה לממוצע לא חזק באופן מיוחד, למרות שהמכפיל התנהג כמצופה. עם זאת, מי שמנסה כרגע להעריך את השוק צריך לקחת בחשבון שתקופות מיתון לא נוטות להסתיים במכפילים גבוהים, ואולי מכפיל נוכחי 15-16 לא נראה גבוה במיוחד במונחים הסטורים, אבל הוא גם בטח לא זול בהתחשב בתקופה ובתקופות קודמות. אם ננסה לחבר את המסקנה הזו עם הנקודה שהועלתה קודם לגבי השפעת הריבית, נקבל הסבר מדוע המכפיל עדיין לא ירד לטריטוריה חד ספרתית ואולי גם לא יירד כל זמן שמחיר הכסף פשוט זול מדי במונחים הסטוריים.

מכפיל 15 על רווחים נוכחים נותן וואלואציה מצחיקה של 200 נקודות בערך. על הרווחים ההסטוריים מקבלים וואלואציה של 850, ועל רווחים איפשהו באמצע [בהתאם לציפיות הנוכחיות], מקבלים וואלואציה סאב 600. השאלה היא כמובן לאיזה רווחים המשקיעים מעדיפים להתייחס, ומה הדעה המתגבשת לגבי התאוששות כלכלית, עולמית, שולי רווח, וכו'. החכמה היא לא להצמיד מספר, אלא להבין את טווח המחירים שהשוק יכול לנוע בו מבלי לצאת מגבולות הנורמל, ולהבין שהטווח הזה הוא בין 500 ל-700. מחירים מתחת או מעל הטווח הזה יכולים לנבוע מפסימיות או אופטימיות מוגזמות או לחלופין ממידע מהימן שיגרום למשקיעים לשנות את ההנחות שלהם לגבי סיכון, התאוששות, וכו' לשלילה או לחיוב.

מכפיל ואינפלציה

אם ראינו קשר בין מכפיל לריבית, הרי שנצפה לראות גם קשר כלשהו בין המכפיל לאינפלציה. ביחס המתבקש יהיה יחס ישר: מכפיל גבוה ↔ ריבית נמוכה ↔ אינפלציה גבוהה. אבל היחס הזה למרבה ההפתעה נשבר, כפי שנראה בגרף הבא, שמצליב נתונים בין אינפלציה כפי שהיא נמדדת לפי שינוי בשנה ב-CPI לבין מכפיל הרווח. לקחתי נתונים של 40 שנה, כדי לכלול את האינפלציה הגבוהה של שנות ה-70.

pe and inflation

כשזה מגיע לאינפלציה, נראה שהשוק אוהב אותה נמוכה ומוכן לשלם מכפילים גבוהים על הרווחים. איך אפשר להסביר את זה? ובכן, משוואת השקילות [מכפיל גבוה ↔ ריבית נמוכה ↔ אינפלציה גבוהה] פשוט אינה נכונה. מודל יותר מדוייק יהיה: מכפיל גבוה ריבית נמוכה אינפלציה גבוהה ↔ מכפיל נמוך.

הפירוש הזה מוביל למסקנה הבאה:

pe

PE (לפי רווחים מנורמלים) נשאר במקום או עולה; תשואה על אג"ח אמריקאי קצר עולה; אינפלציה קבועה ומתחילה מגמת עלייה. במקרה הזה, אינפלציה גבוהה של 4-8% תאפשר מכפיל 15-20 על רווחי השנה האחרונה.

אפשרות אחרת היא שהסטטיסטיקה לא מהימנה מספיק, וכי הנתונים לא ברורים מספיק בשביל להסתמך עליהם.

ובכל מקרה, מה שצריך לעניין את המשקיע בשורה התחתונה זה הערך של השוק, והמחיר שהוא מוכן לשלם עליו. הקשר בין מכפיל לאינפלציה הוא ככל הנראה קורלטיבי בלבד [כלומר שני תהליכים שמתרחשים במקביל אבל לא בהכרח משפיעים אחד על השני]. בניגוד לקשר בין ריבית למכפיל: הריבית משפיעה על תאבון המשקיעים לקחת סיכון, כלומר לשלם הרבה או מעט על אותם רווחים/דיבידנדים במניות.

עוד על הקשר בין מכפיל לאינפלציה: Inflation, Correlation, and Market Valuation.

 

 


«

»

2 תגובות

  1. משה

    שלום מאיר

    לדעתי חסר קצת הסבר על התוכן המועבר בפוסט זה , יש הרבה מוסגים מקצועים שלא מוסברים
    וחסר פירוט על הגרפים בחלק מהמקרים קשה להבין מהיא התמונה או מה ניתן להבין מהגרף וההסבר לאחר מכאן מעט חסר

    התקשתי במיוחד להבין מכפיל וריבית -מהם ואיך להסיק את המסקנות

    ברור שאני שמח לקרוא וללמוד ממאמרים אלה ותודה על כך

    1. מאיר

      היי משה, חלק מהמאמרים יוצאים מנקודת הנחה שיש ידע קודם. אם יש מושג או משהו שאינו ברור לך, אשמח לעזור. אתה יכול גם לפנות אלי באימייל אם אתה מרגיש שאין לכך מקום בתגובות.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

אתם יכולים להשתמש באפשרויות ותגי ה-HTMLהבאים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>