אוק' 15 2015

בניית תיק השקעות – פרק 27: סיכון מערכתי

זוהי הרשומה השלישית בסדרת הסיכון. הראשונה נתנה הקדמה ועסקה בתנודתיות, השנייה דיברה על סיכון אישי, והנוכחית תעסוק בסיכון מערכתי.

כשלים מערכתיים מתרחשים כאשר המנגנון עצמו, המכונה, גלגלי השיניים, הסוכנים שלה, מפסיקים לפעול או פועלים לא כצפוי. כשל מערכתי יכול להיות יחסית קטן, כמו למשל מעילה בבנק, ויכול להיות גדול, למשל התמוטטות חברת ביטוח מרכזית כמו AIG. מעבר להפסד כספי ותנודתיות שיכולה לגרום להפסד כספי, כשל מערכתי כמעט תמיד גורם לחוסר נזילות, ולו לטווח קצר (חלקים במערכת, פשוט לא עובדים או עובדים בצורה לא צפויה, ולכן מערכות השוק הרלוונטיות עוצרות או מתעכבות).

להלן כמה מאפיינים לכשל מערכתי ולסיכון המלווה אותו

  1. סיכון מערכתי כמעט תמיד לא צפוי, ומתממש רק לעתים נדירות, ללא חוקיות כלשהי. הוא כל כך נדיר וחסר תבנית, שרוב הזמן אנחנו מתנהלים כאילו הוא אינו קיים.
  2. כמו שאי אפשר לדעת מתי הוא יגיע, כך גם אין סיכוי לדעת כיצד הוא ישפיע על המחירים ומה הנזק שהוא יעשה.
  3. בגלל שתי הסיבות למעלה, השוק לא יודע לתמחר סיכון מערכתי (לא יודע איזו פרמיה יש להוסיף למחיר הנכסים), והוא כמעט ואף פעם לא מגולם במחיר. מכאן שהתגובה אליו גם תמיד תהיה יותר חריפה בגלל אלמנט ההפתעה.
  4. אלמנט נוסף שמגדיל את עוצמת התגובה הוא ההרגשה המיידית שהסיכון יתפשט. מעילה אחת בקרן נאמנות? מה יקרה אם בכל הקרנות תהיה מעילה, האם קרנות בכלל בטוחות? וכן הלאה.
  5. כשל מערכתי כמעט תמיד גורם לבעית נזילות כלשהי. פקודות מתעכבות, נכסים מוקפאים, רגולציה חדשה, הפסקת מסחר ועוד. בעית נזילות, אפילו לטווח קצר, היא אחת הבעיות הכי מפחידות בשוק, ומתכון כמעט בטוח לפניקה ותגובת שרשרת.
  6. בגלל שסיכון מערכתי קיים בכל השווקים ובכל המכשירים, אבל כמעט ואף פעם לא מגולם במחיר, דווקא המכשירים הבטוחים הם המסוכנים ביותר מהבחינה הזו. שם פרמיית הסיכון המערכתי (אם היתה קיימת) היתה מהווה חלק ניכר מפרמיית הסיכון בנייר. מעבר לכך, המשקיעים באותם ניירות בטוחים לא רגילים ולא מוכנים לספוג תנודתיות, סיכון עודף וחוסר נזילות, ולכן גם ימהרו להגיב, יספגו הפסדים ויצרו תגובת שרשרת.
  7. מכת מנע לסיכון מערכתי היא רגולציה. ידוע שמשקיעים הרפתקניים לא אוהבים רגולציה. ככל שיש יותר מחסומים על עסקים, כך הצמיחה שלהם איטית יותר, נוצרים מונופלים וקשה ליצור צמיחה גבוהה. אלו החסרונות של רגולציה. היתרונות של רגולציה בשוק ההון, היא לדאוג שגלגלי המכונה ימשיכו להסתובב ויהיו שקופים ובטוחים. יש כאלה שטוענים שדווקא רגולציה מרדימה את המשקיעים, ובלעדיה, אף אחד לא היה סומך בעיניים עצומות על קרן נאמנות או הבורסה, והמשקיעים עצמם היו דורשים בטחונות ופרמיית סיכון. אני לא בטוח בקשר לזה. כמו שאדגים בהמשך, במקומות בולטים בהם חסרה רגולציה, השוק לא קופץ למלא את החלל ומשקיעים לא הופכים להיות זהירים יותר.
  8. לרגולציה יש חסרון נוסף שלא הרבה שמים עליו את הדעת: כל גורם רגולטורי נוסף (עו"ד, נאמן, תקנות, רו"ח, תשקיף וכו') יוצר נקודת כשל נוספת במערכת.כככל אצבע, אם הרגולציה בשוק משתחררת, הסיכון המערכתי עולה. תחומים שיש בהם מעט רגולציה (קרנות מסוגים שונים, הון סיכון, מט"ח) חשופים במיוחד לסיכון מערכתי.
  9. לא כל מאורע בלתי צפוי הוא כשל מערכתי, למרות שהוא יכול להוביל לאחד כזה. אסון טבע גדול כמו רעידת אדמה הוא דוגמא למאורע גדול ובלתי צפוי. לפעמים השווקים מנסים לתמחר מאורעות כאלה, רוב הזמן לא בהצלחה (למשל, למדינת ישראל יש פרמיית סיכון כלשהי בגלל סיכונים בטחוניים, למרות שהיכולת לחזות ולכמת סיכויים למאורע כזה ואת ההשפעות לו היא אפסית – טאלב כתב על זה ספר שלם). לפעמים ארוע כזה – התקפה על תל אביב למשל – יכול להתגלגל לכשל מערכתי (הבורסה מפסיקה לפעול למספר ימים).

אז מה אפשר לעשות כדי להתגונן מסיכון מערכתי? אם הקדשתם תשומת לב עד עכשיו, אתם כבר יודעים שהאפשרויות שלכם מוגבלות.

כדאי להתרחק מתחומים חסרי רגולציה, וכדאי לשאול באופן תמידי "האם יש סיכון שלא מגולם במחיר ולא מדברים עליו?". המטרה של השאלה הזו היא לא לגרום לפחד מוגזם, אלא לנסות לזהות מכשירים חלופיים שקולים שיתנו אלטרנטיבה בטוחה יותר.

מעבר לכך, אין מה לעשות בנוגע לסיכון מערכתי. אי אפשר להעריך אותו, אי אפשר לכמת או למדל אותו, אבל גם אי אפשר להתעלם ממנו או להיות מופתע כשהוא מתממש.

ברגע שסיכון מערכתי מתממש, התגובה בשוק תמיד תהיה מוגזמת מידי, ולכן אסור לפעול אף פעם בפזיזות. האינסטינקט הראשוני הוא לחשוב שהסיכון יתפשט, ונכסים אחרים גם בסכנה, אבל בדרך כלל, כשסיכון כזה נחשף, אנשי המקצוע, חברות הביטוח, עורכי דין ורגולטורים דואגים לכסות את הפרצות. בנוסף, ככל שהקבוצה המושפעת רחבה יותר, ומכילה משקיעים פחות מתוחכמים, כך גדל הסיכוי שהממשלה תחלץ לעזרה. זה לא משהו שצריך לבנות עליו, אבל אולי זה יעזור לתכנן תגובה יותר שקולה לסיטואציה.

לסיום, אני רוצה לתת דוגמאות מההיסטוריה, ואז שתי דוגמאות סמי-מוזרות בישראל בהווה.

דוגמאות לסיכונים מערכתיים

הנה רשימה קצרה של סיכונים מערכתיים שהתממשו בשנים האחרונות. חלק עברו יחסית בשקט, וחלק גרמו לטלטלה רצינית שנמשכה חודשים ארוכים. שימו לב שהמקרים להלן מיוחדים, לא חוזרים על עצמם לעתים קרובות, ולא תומחרו בזמנו במחירי הנכסים.

  • בנקים הפסיקו להלוות אחד לשני בזמן משבר הקרדיט של 2008.
  • משבר מניות הבנקים בישראל ב-1983.
  • ה- Flash Crash של 2010.
  • ההתמוטטות (והחילוץ) של AIG ב-2008.
  • הנפילה של Penson, חברת הסילוק, ב-2011.
  • הנפילה של אנרון ב-2001 (הכשל המערכתי שם טמון בכשלון חברת רואי החשבון).
  • הבנק הגרמני, Herstatt , סירב למלא את חלקו בעסקת מט"ח ב-1974 (וגם לשינוי מהותי באופן בו הבנקים סוגרים עסקאות בזמן אמת).

המקרה המוזר של תעודות סל בישראל

תעודות סל הן אחד ממכשירי ההשקעה הפופלאריים ביותר בבורסה המקומית. היום כמעט כל אחד יודע (אני מקווה) שהן חשופות לסיכון מנפיק. המבנה המשפטי שלה זהה לאגרת חוב. הסיכון ידוע גם לבורסה וגם לרגולטור שנים ארוכות. כשחקרתי את הנושא נתקלתי בפרוטוקולים של הבורסה מ-2006, שמאז כבר הורדו מהאתר (התחום הולך להשתנות בקרוב, והתעודות יהפכו להיות קרנות סל).

עד כאן בסדר, יש הרבה ניירות בארץ שחשופים לסיכון מנפיק ויש כמובן הרבה אגרות חוב (עוד תחום פופולארי במיוחד בישראל). מה שלא בסדר, ותמוה באותה מידה, היא העובדה שמחיר התעודה לא מגלם בתוכו את הסיכון הנ"ל.

זוהי אחת הדוגמאות הבולטות והעכשוויות לסיכון מערכתי, במקרה הזה ידוע, מוכר, ובמכשירים מאוד פופולאריים, שלא מתומחר כלל על ידי השוק. שוק יעיל היה דואג לכל הפחות לדרג את המנפיקים לפי מידת הביטחון שלהם, ובמצב אופטימלי דורש גם פרמיה על הסיכון לכל אחד.

התופעה הזו לא ייחודית רק לישראל, גם בשאר העולם יש התעלמות סיסטמטית מהסיכון. מה שכן מיוחד לישראל זה הפופולאריות של המכשיר לעומת ETF שנפוץ בכל מקום אחר.

המקרה הבולט של כישלון תעודת סל (ETN) קרה במהלך המשבר של 2008. ל-Bear Stearns היו שתי תעודות ETN. כאשר הבנק נקלע לקשיים ונאלץ לסגור את הדלתות, הבנק המחלץ, JP Morgan, הסכים לקנות את כל הפעילות של Bear Stearns, אבל לא לקחת שום התחייבות. מאחר ו-ETN לא שונה מהותית מאגרת חוב, התעודות נמחקו והמשקיעים איבדו כמעט את כל כספם.

עד כמה שאני יודע, בתי ההשקעות בארץ יחסית שמרנים. תעודת סל היא מכשיר טוב שמאפשרת למנפיק הכנסה בטוחה, עקבית ושקטה. הם לא מרגישים צורך למנף, לחסוך בביטחונות או להשתתף בהרפתקאות שיסכנו את המשקיעים. אבל אין לנו שום ערובה שזה ימשיך להיות ככה.

כמו שכתבתי למעלה, הרגולטור הוא התרופה הטובה ביותר כנגד כשלי שוק מהסוג הזה, ולשם שינוי הוא נכנס לפעולה לפני שהסיכון התממש, ובקרוב תעודות הסל ישנו יהפכו להיות קרנות.

המקרה המוזר של פקדונות קצרי מועד

עוד דוגמא לכשל מערכתי שלא מתומחר בישראל הוא פק"מ. בנקים שונים מציעים פקדונות שונים, בתשואות שונות. הפקדונות אינם מבוטחים, ויש סיכוי (גם אם קטן) שמשקיעים יפסידו כסף במקרה של קריסת בנק.

היינו מצפים שהשוק ידרוש מבנקים מסוכנים יותר פרמיית סיכון גדולה יותר, אבל כיום התשואות מונעות בעיקר מתחרות בין הבנקים, ולא מסיכון. גם אם תחפשו מדריכים ברשת על השקעה בפק"מ, כמעט ולא תמצאו התייחסות לחוזק הבנק ודרישת פרמיום מבנקים חלשים. בפעם האחרונה שבדקתי פקדונות לשנה, הבינלאומי הציע את התשואה הגבוהה ביותר, אחריו ירושלים, דיסקונט, פועלים, מזרחי ולאומי. האם זה קשור למידת הסיכון של כל בנק? וודאי שלא.

גם כאן, כמו בתעודות סל, הבעיה המערכתית ידועה (למשל ידיעה מ-2002, בעקבות קריסת הבנק למסחר), ורק לא מזמן בנק ישראל הוציא סקירה נוספת בנושא: "בישראל אין מנגנון של ביטוח פיקדונות אולם קיימת ערבות ממשלתית משתמעת". למה משקיעים מוכנים להסתפק בערבות משתמעת ולא דורשים פרמיה מהבנקים לפי מידת הסיכון, נשגב מבינתי.

מלים אחרונות

הנקודה שלי בשתי הדוגמאות למעלה מישראל, ומכל הדוגמאות מהעבר, אינה שהסיכון מהותי או שיש סיכוי גבוה שהוא יתממש. הרעיון הוא, שאפילו שהסיכון קיים, כולם יודעים עליו ויש לו תקדים, עדיין הוא אינו מתומחר במחירי הנכסים והתממשות שלו תגיע בהפתעה גמורה, תיצור תגובת שרשרת ופניקה. זהו אחד המאפיינים הבולטים של סיכון מערכתי.

בתחומים רבים אחרים הסיכון כלל לא מתומחר והשוק מתנהל כאילו אינו קיים. התיק שלכם, יהיה ההרכב שלו אשר יהיה, חשוף לסיכון מהסוג הזה. ככל שאופק ההשקעה שלכם ארוך יותר, כך הסיכוי גדל שתתקלו בו מתישהו. כשזה יקרה, זה יהיה בהפתעה, והתגובה בשוק תהיה קיצונית ומטלטלת.

משקיע שלא מחפש הרפתקאות מיותרות, יחפש מכשירים רחבים (עם משקיעים רבים), שנסחרים בבורסות עם רגולציה מוכחת ועם היסטוריה ארוכה. כדאי להזהר דווקא ממכשירים שמצטיירים בטוחים, ולהיות מוכנים גם שם לסיכון כזה.

עד כאן על סיכון מערכתי. הפרק הבא בסדרה יפרט סוגים שונים של סיכונים יותר נפוצים ויותר מוכרים, תחת הקטגוריות מהפרק הראשון. ובנוסף גם אתן רשימת מאפיינים כלליים לסיכון שאולי יעזרו להבין את המונח המופשט הזה בצורה יותר טובה (אלו יתפרסמו בפרק שאחריו).

ספט' 24 2015

בניית תיק השקעות – פרק 26: סיכון אישי

זהו הפרק השני בנושא סיכון. הפרק הראשון עסק בעיקר בתנודתיות, והפרק הזה דן בסיכון האישי. כלומר בגורמים האישיים ששונים מאחד לשני, ויוצרים סיכון בתיק.

לפני שמתחילים לקרוא, אני מציע לחזור לפרק השני בסדרה (פורסם לפני 5 וחצי שנים, מי היה מאמין): התנהגות פיננסית. הוא מתאר הרבה מהכשלים הקיימים באופן בו אנחנו מתמודדים עם השוק. אני לא אחזור על הדברים שכתבתי שם, למרות שהם רלוונטיים לנושא, אלא רק ארחיב שתי נקודות עיקריות: היחס לזמן והיחס לתנודתיות.

אצל משקיעים פרטיים, סיכון הוא הפסד כספי ביום שבו הם יצטרכו מזומן בשביל לקנות משהו, כלומר ברגע שאנחנו סוגרים את ההשקעות שלנו. אנחנו סופגים את ההפסד הקבוע בשתי צורות:

  1. הנכס המושקע לעולם לא עובר את מחיר הקניה. לא מספיק שהנכס יישאר חיובי, הוא גם צריך לשמוע על כוח הקנייה שלו. כלומר לעמוד בשינויי אינפלציה ומטבע.
  2. המשקיע נאלץ למכור את הנכסים שלו במחיר נמוך יותר. האילוצים יכולים להיווצר ממגוון סיבות. החל מנסיבות אישיות שמשתנות, תכניות חדשות, ילדים, עבודה טובה יותר או גרועה יותר, קרובי משפחה שצריכים עזרה ועד חוסר יכולת להתמודד עם ההפסדים הזמניים.

מאחר וכולנו בני תמותה, הכסף שלנו מיועד לצריכה מתישהו בימי חיינו (למעט החלק שעובר לירושה). וכל אחד צריך לחשוב על אותו יום שבו הוא יצטרך מזומן, ולכוון את הסיכון שלו בהתאם לאותו יום. משקיע שלא יודע מתי היום הזה יגיע, יצטרך לשלם פרמיה יקרה על חוסר תנודתיות, אם הוא רוצה להימנע מהפסד.

למרות שנקודת היציאה קריטית, והיא תקבע את הרווח וההפסד שלכם, היא אישית לגמרי, ואף אחד לא יכול לתכנן אותה בשבילכם.

עוד משהו שאף אחד לא יכול לעשות במקומכם, זה לדעת איך תגיבו במקרה של ירידות בשוק.

משקיעים לא חושבים באופן אינטואיטיבי על תנודתיות, אבל כן מגיבים לה באופן כזה. במלים אחרות, אין דרך לתרגם מושגים כמו סטיית-תקן להרגשת הפחד שתהיה באותו יום מאיבוד הכסף. גם אין דרך אינטואיטיבית לפצות על תנודתיות בתשואה. אף משקיע לא חושב "אני מוכן לפחד במידה מסוימת בשביל 5% תשואה, ואני מוכן לפחד קצת יותר בשביל 6% תשואה, אבל אני לא מוכן לפחד יותר מזה בשביל 5.5% תשואה". המשפט הזה נשמע קצת מגוחך אבל בפועל זו הדרך שבה הרבה משקיעים, יועצים, ספרים ומחקרים מדברים על סיכון. כלומר יוצרים דיסוננס שאחר כך צריך לגשר מעליו, כאשר המציאות טופחת בפנים.

זאת אחת הסיבות שבסדרה הזו אני נמנע כמעט לחלוטין במדידת תנודתיות. העדפתי להשתמש במונחים כמו "ירידה מקסימלית" ו-"ירידה ממוצעת", שאותם יותר קל לדמיין, במיוחד אם ממירים את האחוזים לשקלים או דולרים.

לדוגמא, אם תיק 35/35/30 חווה ירידה קיצונית של 21% והירידה הממוצעת מהשיא היא של 3%, הרי שכל משקיע צריך לצפות לירידה כלשהי של 12% מתישהו במהלך תקופת ההשקעה. זוהי צורה יותר ברורה לדעתי לחשוב על הפסדים. היא מאפשרת למשקיע לדמיין טוב יותר את החוויות והתחושות שהוא יצטרך לעבור במהלך החיים של התיק. משקיע יפעל בחכמה אם ידמיין הפסדים שגרועים מזה אפילו פי 1.5 או 2. לא משנה כמה ארוכה ההיסטוריה של התיקים האלה, אנחנו אף פעם לא יודעים באמת מה מעבר לפינה.

הווארד מארקס נוהג להשוות חיזוי הפסד לחיזוי גשם: אפשר ליצור מודלים, אפשר להעריך, אפילו בצורה טובה, אבל אי אפשר לדעת. ואני אוסיף על זה ואגיד, שלא רק שאי אפשר לדעת מתי בדיוק ירד גשם ומה העוצמה שלו תהיה, אי אפשר לדעת איפה הגשם יתפוס אותך, אם הוא ישבש לך את התוכניות, אם תהיה לך תספורת חדשה שאסור בשום פנים ואופן שתירטב, ואיך תגיב לו. זה בדיוק הסיכון האישי שכל אחד נושא איתו.

כמו ששמתם לב, יש שני פרמטרים אישיים וייחודיים שמשפיעים על הסיכון שאנחנו לוקחים: טווח הזמן וההתמודדות עם תנודות השוק. אפרט על כל אחד מהם בנפרד.

טווח זמן

ככל שטווח ההשקעה גדול יותר, יש סיכוי שנראה מקרים קיצוניים יותר במהלך ההשקעה. לעומת זאת, הסיכוי שנצלח אותם בהצלחה לפני שזמן ההשקעה שלנו יסתיים גם גדל.

המסקנה היא לא בהכרח לשמור על טווח השקעה גדול ככל האפשר (למרות שזה לא מזיק), אלא לחשוב במונחי זמן ריאליים, ולשמור על גמישות.

לדוגמא, נניח ומשקיעה צעירה רוצה לבנות לעצמה תיק השקעות. מצד אחד יש לה אופק השקעה ארוך ויכולת לקחת סיכון, מצד שני היא לא יודעת מה יהיו התוכניות שלה בשנים הקרובות (אולי תתחתן ותקנה בית, אולי תעבור לחו"ל, אולי תתחיל שמונה שנים של לימודים). היא תעשה בחכמה אם תבנה שני תיקים שונים. אחד לטווח ארוך וגמיש, שיוכל לספוג תנודתיות ולצלוח אותה בהצלחה. והתיק השני לטווח זמן יותר קצר ויותר גמיש. בכל מקרה כדאי לשמור על גמישות בשני התיקים, ולתכנן את החיים בהתאם.

טווח הזמן משפיע גם על תאבון סיכון שלנו ועל נסיבות החיים שמשתנות. כדאי למשקיע לצייר לעצמו בראש ציר זמן עתידי, ולחשוב על מקרים ותגובות שיצטרכו מזומן במהלך זמן ההשקעה. כדאי גם להתייעץ עם מבוגרים יותר.

בהחזקת מניה אחת יש סיכון מובנה. בהחזקת מספר מניות יש את אותו סיכון (הסיכון המובנה לא קטן). בהחזקת כל המניות בעולם הסיכון המובנה כבר יורד פלאים. אם נוסיף אלמנט זמן של 10 שנים, הסיכון להפסד כספי מתמזער. ואם נשמור על טווח זמן גמיש, נוסיף הפקדה תקופתית, כולל דיבידנדים, ונאזן, הסיכון להפסד כספי קבוע יהיה הכי קרוב לאפס שרק אפשר.

במלים אחרות, טווח הזמן לבדו הוא הגורם המשפיע ביותר להורדת הסיכון במניות.

אם בנג'מין גראהם טען ש-margin of safety הוא תמצית ההשקעה הנבונה, אני אומר שבבניית תיק השקעות, הזמן הוא ה-margin of safety הכי טוב שקיים.

התמודדות עם תנודתיות

עכשיו אנחנו כבר יודעים שאי אפשר למדוד תנודתיות בצורה אינטואיטיבית, ואנחנו יודעים שאי אפשר לדעת כיצד ההפסדים האלה יראו. לכן כדאי למשקיע לחזק את התחום היחיד שהוא כן שולט בו (קצת), וזה ההתמודדות שלו עם תנודתיות ועם הפסדים זמניים בתיק.

חלק מהיכולת להתמודד עם הפסדים תלוי באופי, ואת זה לא ניתן לשנות. לפחות לא בקלות. אבל יש גם חלק שניתן לאמן. לנסות לעשות תרגילי מחשבה, להכריח חוסר פעילות, להמנע מהשפעות חיצוניות כמו עיתונים, פרשנים, פורומים ושיחות מסדרון.

המטרה העיקרית של כל הרעש מסביב היא לשכנע את המשקיע, שההפסד שהוא רואה בתיק בבוקר רק יגדל במהלך היום, ולבסוף יהפוך להיות הפסד קבוע שלעולם לא יכוסה. התשובה לכך היא, שאומנם סיכוי כזה תמיד קיים ורק שוטה יגיד שזה בחיים לא יקרה, אבל תיק מאוזן כלל עולמי מעולם לא הפסיד לאורך זמן. יש למשקיע סיכוי גדול הרבה יותר לתפוס טיסה שתיחטף, תתרסק או סתם תעלם, ועדיין אף אחד לא חושב פעמיים לפני שהוא טס לקלאב הוטל לוטראקי, יוון.

המפתח לדעתי הוא הפנמה שהעתיד לא ידוע. אנחנו לא יודעים מה תהיה התוצאה הסופית ואיך נגיע לשם. אבל אנחנו כן יכולים להתמודד עם מה שמגיע בדרך, ועדיין להישאר ממוקדים במטרה ובסיכוי הטוב ביותר להגיע אליה.

כמו שההפסדים והתנודתיות בדרך לא ידועים, כך גם התשואה הסופית לא ידועה לנו. זאת טעות לחשוב "כגודל הסיכון, כך גודל התשואה". אם היינו יודעים מראש שנקבל תשואה גבוהה, השוק היה מעריך מחדש את הסיכון (ומקטין אותו).

הדרך הנכונה לחשוב היא: ככל שהסיכון גדול יותר, כך גדל הסיכוי לתשואה גבוהה יותר. ומעבר לכך, טווח האפשרויות הסופי מתרחב גם הוא. כלומר יש לנו יותר סיכוי ליפול דווקא בצד הנמוך של התשואה האפשרית, והיא בדרך כלל תהיה יותר רחוקה מהתשואה הגבוהה לעומת מכשירים או תיקים עם סיכון נמוך יותר.

הנה המחשה של הנקודה הזו. כמעט בכל מקום תראו את התרשים הבא של סיכון/תשואה.

הגרף הזה מטעה. המציאות נראית יותר קרובה לתרשים הבא.

כלומר ככל שהסיכון גדל, טווח האפשרויות של התשואה גדל. אתם מגדילים את הסיכוי לתשואה גבוהה, אבל הסיכון שלכם הוא קבלת תשואה נמוכה.

הנקודה השלילית שאפשר ללמוד מכך, היא שלפעמים לקיחת סיכון נוסף תתברר בדיעבד כלא משתלמת. אבל את זה נדע רק בדיעבד. הנקודה החיובית שאפשר ללמוד מהגרף, זה שבהניתן מספיק זמן, התשואה המינימלית (כלומר המקרים שבהם אנחנו באמת מפסידים כסף), יכולה להיות זהה. כלומר אין סיבה שלא לקחת סיכון.

אפשר לראות את זה יפה בטבלה שמראה את התשואות הממוצעות והתשואות הגרועות של תיקי ההשקעות.

הגרף הבא מציג את תשעת התיקים מהבטוח ביותר (9) עד למסוכן ביותר (1), ביחד עם התשואה הגרועה ביותר ועם התשואה הממוצעת. הטווח שאתם רואים בין הקווים הוא טווח האפשרויות של התוצאה הסופית (למעשה רק חלק ממנו, כי הקו העליון הוא תשואה ממוצעת ולא תשואה מקסימלית).

קל לראות שאם נשמור על טווח זמן ראוי, לתוצאה הסופית יש רצפה פחות או יותר קבועה בכל התיקים (בין 0% ל-2%). הסיכון האמיתי  (כפי שהגדרנו אותו, איבוד כסף בתום תקופת ההשקעה) נראה זהה. זה כמובן לא במקרה. כשבניתי את התיקים לראשונה, התאמתי את טווח הזמן ואת הרכב התיקים ומיינתי אותם באופן כזה שהתנודתיות והתוצאה הממוצעת גדלה, אבל המקרה הגרוע ביותר נשאר פחות או יותר אותו דבר.

בתיקים המסוכנים יותר, יש לנו טווח סופי גדול יותר, ואנחנו לא יודעים מראש איפה ניפול בו.

המחיר שאנחנו צריכים לשלם בשביל התיקים המסוכנים הוא לא הפסד כספי אם כך, אלא משהו אחר: ככל שהתיק יותר מסוכן, אנחנו נדע פחות להעריך מראש את התשואה הסופית שנקבל. התנודתיות בדרך אינה סיכון, אלא רק רעש בדרך לתוצאה הסופית.

סיכום

אני רוצה לחזור למשפט שכתבתי קודם: בכל מקרה כדאי לשמור על גמישות, ולתכנן את החיים בהתאם.

אנחנו רגילים ולחשוב על תיק השקעות כמשהו שמשרת אותנו, ולתכנן אותו בהתאם ליעדים שלנו בחיים. אני מציע גישה קצת שונה. כדי להוציא את המקסימום מתיק ההשקעות, וכדי להתמודד בצורה טובה עם טווח הזמן ועם התנודתיות, הדבר הכי טוב שאתם יכולים לעשות הוא להפוך את יחסי הכוחות ולתכנן את החיים לפי תיק ההשקעות.

נשמע מוזר, אני יודע.

לפעמים משקיעים אומרים משהו כמו: "אני רוצה תיק ל-5 שנים, ואז אני צריך את הכסף לדירה". זהו יעד יפה, ויעדים מוגדים עוזרים לנו להשיג מטרות בחיים. הבעיה היא שהשוק לא אוהב דד-ליינים. לא אכפת לו מתי אתם צריכים את הכסף ובאיזה מחיר קניתם.

אם תשמרו על גמישות ("אני רוצה תיק ל- 5 עד 10 שנים, ואקנה דירה כשהתנאים יהיו מתאימים") תוכלו לשפר את הביצועים שלכם בצורה משמעותית:

  1. לא תצטרכו לשלם פרמיה יקרה על זמן מוגדר מראש.
  2. תוכלו להיות פתוחים למכשירים מניבים יותר.
  3. לא תהיו חייבים למכור בהפסד בסוף התקופה.
  4. הכי חשוב, לא תהיו בלחץ כשיהיו תנודות באמצע. ולא תרגישו פחד שאתם הולכים לאבד את המטרה שלכם.
עד כאן על סיכון אישי. הפרק הבא בסדרה יעסוק בסיכון מערכתי.

ספט' 16 2015

שבוע ריבית

הבנק המרכזי בארה"ב תופס הרבה תשומת לב השבוע, ומשקיעים מצפים להעלאת הריבית הראשונה מזה מספר שנים. כמה מילים על המצב הנוכחי ואז כמה מילים על הריבית באופן כללי.

לפד יש שתי בעיות שהוא מוסמך לפתור: אינפלציה ותעסוקה. האינפלציה נמוכה למדי, מחירי חומרי הגלם בשפל של מספר שנים, והדולר יחסית חזק ביחס למטבעות אחרים בעולם. שוק העבודה בארה"ב יחסית בריא (תעסוקה מלאה) אבל עדין אין תחרותיות והעלאת משכורות.

הטיעונים ההפוכים אומרים שהשיפור בשוק העבודה יוביל בקרוב לתחרותיות והעלאת משכורות, מה שיתרום בתורו לאינפלציה. לחלופין, יש גורמים אחרים שמשפיעים על אינפלציה נמוכה עכשיו, והפד חושב שהם ישפיעו פחות או יעלמו. פישר:

There is good reason to believe that inflation will move higher as the forces holding down inflation dissipate further

הטיעון המרכזי הוא להקדים תרופה למכה, לפני שיהיה מאוחר מידי.

לדעתי הוא לא מספיק להעלאת ריבית. הרבה יותר קל, הן מבחינה פונדמנטלית והן מבחינה פסיכולוגית, לשמור על הסטטוס קוו. מבחינת הפד, המהלך הבטוח יותר יהיה לחכות ולהגיב באיחור (בקונצזנוס רחב, ובתנאים נוחים יותר) מאשר לקחת סיכון ולהרים את הריבית מוקדם מידי, בסביבה שגם ככה נראית רעועה קצת.

גם אם תהיה העלאת ריבית, אני בספק אם תתחיל כאן מגמה. זאת תהיה העלאה זהירה ומדודה, וכנראה גם היחידה בשנה הקרובה. מה שגורם לי לשאול (ואולי גם לפד), למה בכלל לטרוח.

בכל מקרה, זה סתם ניחוש. אני לא יודע מה יהיה. יותר מעניין לשאול: מה זה אומר למשקיעים ואיך זה משנה?

התשובה היא, שזה לא אומר כלום ולא משנה בכלל.

1. אנחנו לא יכולים לחזות העלאת ריבית

השוק די גרוע בהערכות שקשורות להעלאת ריבית. כמו שכתבתי בעבר: השוק יודע לעבד מידע במהירות, ויודע לתפקד כמכונת הצבעה משוכללת (כלומר לעשות סימולציית בחירה של אלפי אנשים). במקרה של ריבית אומנם המידע גלוי (אינפלציה, תעסוקה, מטבעות) אבל הבחירה מתקבלת בסוף על ידי מספר מועט של אנשים. מבין חברי הפד שישתתפו בהצבעה, יש יונים מוצהרים (בעד ריבית נמוכה), יש נצים (בעד ריבית גבוהה) וההחלטה נופלת בקרב המעט שנמצא באמצע. אין לשוק שום דרך להעריך את אופן המחשבה של 3-4 אנשים.

למעשה, מבדיקות שעשיתי על בנק ישראל, שנוהג לפרסם תחזית ריבית חצי שנה קדימה, אפילו הבנק עצמו טועה לעתים קרובות ולא מצליח לנחש את הריבית שהוא עצמו קובע.

כל זה מוביל למסקנה, שאם השוק לא יודע להעריך, הוא גם לא יודע לתמחר. ואם הוא לא יודע לתמחר, אז למשקיע אין שום דרך לקבל החלטה על סמך המידע הזה. אולי השוק ירד לקראת העלאה, או עלה לקראת ירידה. אין אפשרות לדעת. כמו שנאמר במערכון הידוע: השחקנים בשוק לא יודעים אם לקנות את השמועה ולמכור את הידיעה, לעשות את ההיפך, לעשות את שניהם או לא לעשות כלום, תלוי לאיזה כיוון הרוח נושבת.

כל מי ש-"מחכה עד אחרי ההחלטה לראות מה קורה", רק משלה את עצמו שהוא יהיה יותר חכם ביום שאחרי. בפועל תנועת השוק בטווח הקצר לפני ואחרי החלטה על ריבית היא כאוטית, בלתי צפויה, לא יכולה ללמד אותנו דבר, וניתנת להסבר רק בדיעבד.

2.בליפ על הגרף

הגרף הבא הוא אינדקס המניות העולמי ב-20 השנה האחרונות.

אף אחד לא יכול להסתכל עליו ולהגיד לפיו באיזה יום הפד נפגש ומה הוא החליט. המערכת הפיננסית כל כך מורכבת, שכל הטרנדים הארוכים משפיעים אחד על השני, ומושפעים אחד מהשני.

משקיעים מצפים לאיזשהו tipping point, שאפשר יהיה אחר כך להצביע עליו, אבל המציאות יותר מסובכת מזה. לא נפלה איזושהי החלטה בספט' 2007 כשהשוק התחיל לרדת, וסופרמן לא הגיע במרץ 2009 כשהשוק התחיל לעלות. השיאים והתחתיות פשוט קורים.

3. גם השפעת הריבית לא ניתנת לחיזוי

אני לא אומר שהריבית אינה חשובה. ריבית היא הגורם הבלתי תלוי מספר אחד שמשפיע כל תמחור נכסים, במיוחד כאלה עם פרמיית סיכון יחסית נמוכה. אבל זה מגיע עם מספר השגות חשובות:

קודם כל, מי שבונה תיק השקעות לא מתעסק בתמחור נכסים. לא מנסה להבין מתי השוק זול או יקר ומה המחיר ההוגן שלו. אלו פעולות שמראש נידונות לכשלון לרוב המוחלט של העוסקים בשוק ההון.

דבר שני, ההשפעה על תמחור לא נעשית בקפיצה של 0.25% בריבית, אלא בפערים יותר משמעותיים וביחס למשתנים אחרים.

אפשר לחשוב על זה באופן הבא: נכס יתומחר זול יותר כאשר הריבית תהיה משמעותית גבוהה יותר, בהינתן ששאר הפרמטרים נשארים זהים. זה בדיוק הקאטץ'. אם הפד יעלה מתישהו את הריבית על לרמה של 3-5 אחוז, זה יהיה בתנאי ששאר הפרמטרים (אינפלציה, אבטלה, צמיחה, קרדיט, רווחיות) לא יהיו זהים לרמתם בתחילת המהלך, אחרת לא תתבצע העלאה מלכתחילה.

אנחנו יודעים שאגרות חוב לטווח בינוני וקצר, ועם פרמיית סיכון נמוכה לא מושפעות מהרבה גורמים, ולכן הריבית היא גורם משמעותי בתמחור, ובאופן כללי ניתן לנסות להעריך מחירי נכסי חוב בריבית גבוהה יותר.

אבל שוק המניות הוא סיפור אחר לחלוטין. הוא מושפע מרווחיות, צמיחה, אינפלציה, תאבון סיכון – ובסוף, גם ריבית.

גם אני נניח שהריבית תהיה 5% בעוד מספר שנים, אין שום דרך להסיק מזה אם האינדקסים הרחבים יהיו ברמה יותר גבוהה או יותר נמוכה מהיום. אם הדיבידנדים יצמחו עד אז או אם המחיר יצטרך לתקן את עצמו לדיבידנד גבוה יותר, או כל שילוב של השניים.

במלים אחרות, הריבית היא גורם משמעותי, אבל יש גורמים אחרים משמעותיים אחרים (למשל ריווחיות החברות), והמשותף לכולם הוא שלא רק שהם אינם ניתנים לחיזוי, אלא גם ההשפעה שלהם על המחיר אינה ניתנת לחיזוי. עדיף למשקיע לא להתרגש מקיומם, אלא פשוט לקבל אותם כמו שהם, לא לנסות לתזמן אותם, ולא לעבוד בשוק במשהו שתלוי בחיזוי או תזמון של כל הגורמים הללו.

ספט' 07 2015

בניית תיק השקעות – פרק 25: סיכון, הקדמה ועל תנודתיות

סדרת הרשומות הבאה תדון באחד הנושאים המעניינים והמופשטים בשוק ההון: סיכון.

אציג כאן מספר נקודות מחשבה ברורות ומוכרות, ובמקביל נקודות חדשות שיעשירו את האופן בו אתם מסתכלים על סיכון בשוק. המיקוד שלי הוא בתיקי השקעות ומכשירים פיננסים שמוצאים את דרכם לתיקים כאלה, ולא אתרכז בבחירת מניות או מסחר. חלק מהרעיונות כאן תואמים לרעיונות של הווארד מארקס על סיכון, ואני מציע לכל אחד גם לקרוא אותו.

נגדיר סיכון: כל גורם שיוצר הפסד כספי קבוע. העוצמה של הסיכון נמדדת לפי הסיכוי שהפסד כזה יגרם, וההפסד שייווצר במידה והסיכוי מתממש. סיכון קיים גם אם הוא לא מתממש. תמחור נכון של נכס פיננסי צריך לקחת בחשבון כל סיכון, גם אם הסיכוי להתממשות נמוך.

עדכון: כל הפרקים בנושא התפרסמו, אז הנה תוכן העיניינים למעבר מהיר:

  1. הקדמה, הגדרות ותנודתיות
  2. סיכון אישי
  3. סיכון מערכתי
  4. רשימת סיכונים נפוצים
  5. מאפיינים כלליים לסיכון
  6. מחשבות אחרונות וסיכום

קטגוריות

אני מסתכל על שלוש קטגוריות שהסיכונים הנפוצים נופלים תחתם.

  1. סיכון מובנה בנכס. לרוב הנכסים בשוק יש סיכון מובנה יחודי להם. אגרות חוב יכולות להפסיק לשלם ריבית, חברות יכולות להפסיק דיבידנדים, להרוויח פחות, להתרסק או פשוט להעלם. הסיכונים תחת הקטגוריה הזו רלוונטיים במיוחד למי שבוחר מניות או אגרות חוב באופן פרטני, והם פחות משפיעים על מי שבוחר אינדקסים רחבים.תיק השקעות רחב, שכולל אינדקסים מכל העולם, מכיל אלפי מניות ואגרות חוב. הסיכון המובנה שלהם קשור יותר לכלכלות העולם, סביבת ריביות, צמיחה גלובאלית, וכן הלאה. הסיכון קיים, רק שהטרנדים והשינויים האלה לא ניתנים לחיזוי או ניתוח.פרק 9 בסדרה, אפיון נכסים, פירט חלק מהסיכונים המובנים במניות, אגרות חוב, מזומן ונכסים אלטרנטיביים.
  2. סיכון מערכתי. המערכת היא המעטפת שגורמת לשוק לפעול, ולפעמים היא לא עובדת כמו שצריך. סיכון מערכתי הוא הסיכוי שסוכני השוק (הבורסה, הברוקרים, המסלקות, בתי השקעות), מנגנוני המסחר והפיקוח (העברת כספים, קרדיט, רואי חשבון, עורכי דין, רגולציה), התשתית (חשמל, אינטרנט) וכל דבר אחר שמניע את גלגלי המכונה, יפסיקו לפעול או יפעלו לא כצפוי.
  3. סיכון אישי. סיכון זה שונה מאחד לשני. יש בו מרכיב של נסיבות אישיות ומרכיב פסיכולוגי והתנהגותי. מה שמיוחד בסיכון אישי זה שהוא יכול להפוך סיכונים אחרים (מובנים או מערכתיים) ליותר גדולים או ליצור סיכונים יש מאין. ההתנהגות שלנו היא תגובה לאופן שבו אנחנו רואים את המציאות.לדוגמא, נניח ושני משקיעים קנו את אותה חברה (או את אותו מדד) באותו זמן ובאותו מחיר. ואפילו ונניח שהנייר מתרסק ולעולם לא מתאושש, כלומר הסיכון המובנה בו מתממש, וכל המחזיקים בנייר נושאים עכשיו הפסד כספי קבוע. שני המשקיעים לא יסבלו בהכרח את אותו גודל של הפסד. אחד יכול למכור בפניקה בנקודה הגרועה ביותר, והשני יכול להמשיך להחזיק את הנייר בתיק שלו (או ההיפך, אחד יחתוך את ההפסד ויעבור הלאה, והשני ימשיך להיצמד לנייר בזמן שההפסד הולך וגדל).כך או כך, ההחלטות שלנו בשלב הזה קובעות את רמת ההפסד שנספוג אחרי שסיכונים אחרים מתממשים.

בחלק הזה אדבר כהקדמה על תנודתיות בשוק ועל הקשר שלה לסיכון, בחלק הבא על סיכון אישי, אחר כך על סיכון מערכתי, בפרק שאחריו אכתוב אפרט סיכונים נפוצים ואתן מספר מאפיינים לסיכונים בשוק, ולסיום אסכם מספר מחשבות ואנסה לסגור את כל קצוות הנושא.

תנודתיות

אני מתחיל עם תנודתיות כי היא הפכה להיות שם נרדף לסיכון. הסיבה הראשונה היא דחיפה משמעותית של העולם האקדמי. הסיבה השנייה היא ההשפעה המידית שיש לתנודתיות על ההרגשה האישית שלנו ועל הרצון שלנו להגיב מיד. להגנתנו ייאמר שכל ההמולה מסביבנו, החדשות והפרשנויות – כולם נוצרים כמעט תמיד בעקבות תנודתיות, ולא בעקבות מחיר.

כל מחקר שמתעסק בשוק ההון בצורה כזו או ­­אחרת, חייב להתייחס לסיכון בצורה מדידה כלשהי. תנודתיות היא הדבר הקל ביותר והזמין ביותר למדידה. ומהר מאוד היא הפכה להיות סטנדרט.

יש מספר כשלים בהתייחסות האוטומטית הזו שלא מקבלים מספיק אור.

הבולט בהם הוא שהיחס לתנודתיות הוא אישי, משתנה עם הזמן ואינטואיטיבי. כל אחד מגיב לתנודתיות בצורה שונה. לרוב לא בצורה מחושבת, וכמעט אף פעם לא בצורה צפויה וידועה מראש.

הכשל השני הוא שתנודתיות היא לרוב דבר חיובי כאשר יש לה הטיה חיובית ביחס לתשואה. כלומר אם לאורך זמן נכס מסוים עולה במחיר, התנודות בדרך חייבות להיות יותר חיוביות מאשר שליליות. מה שאומר שתנודות שליליות יכולות להגדיל את התשואה מהנכס לאורך זמן יותר מהממוצע שלו, בהנחה שיש מספיק כסף ומשמעת לנצל אותן. זה אומנם לא תקף לכל המכשירים, אבל זה תקף לתיקי השקעות שבנויים לאורך זמן, ומוצרים מכניסים (דיבידנדים, אג"ח).

כלומר מראש יש בעייתיות להציג תנודתיות כדבר שלילי או כחיסרון שיש להימנע ממנו.

נניח שני נכסים עם תשואה צפויה זהה, אחד מהם פי 2 יותר תנודתי מהשני. ראו למשל את הגרף למטה, הקו הרציף מתאר נכס תנודתי יותר מהנכס המתואר על ידי הקו המקווקו.

תאורטית, משקיע אמור להעדיף את הנכס התנודתי פחות. אנחנו נוטים לחשוב שהנכס השני מסוכן יותר, עם תשואה נמוכה שלא מפצה על הסיכון שלו. מעשית, דווקא הנכס התנודתי יותר יכול לתת תשואה גבוהה יותר לאורך זמן. זה שונה ממשקיע למשקיע ותלוי בצורת ההשקעה.

הכשל השלישי נמצא בנקודת ההנחה: כל סיכון בא לידי ביטוי בתנודתיות, וכל תנודתיות נגרמת כתוצאה משינוי בסיכון הנכס (במלים אחרות: נכס יותר תנודתי ↔ נכס יותר מסוכן). שני המשפטים האלה לא בהכרח נכונים. סיכונים מערכתיים וארועים נדירים כמעט אף פעם לא באים לידי ביטוי במחיר. אין לנו יכולת להעריך אותם, אנחנו לא יודעים את התדירות שלהם, אין לנו יכולת לדעת את ההשפעה שלהם מראש והם משפיעים על נכסים שונים בצורות שונות.

סיכון נוצר (לפי אלרוי דימסון) כי יש יותר מקרים שיכולים לקרות, מאשר אלו שיקרו בסוף. היינו מצפים שהתנודתיות תשקף זאת. כלומר נכסים שיש להם מגוון רחב של תוצאות אפשריות יהיו תנודתיים יותר כל הזמן.

אבל זה לא המצב.

אם תנודתיות היתה משקפת סיכון, נכס מסוכן היה אמור להיות תנודתי כל הזמן. רשימת הסיכונים וההשפעות עליו לא משתנה. בפועל, עיקר התנודתיות נגרמת בעיקר כאשר נכסים יורדים במחיר.

ניקח למשל את מדד שוק המניות האמריקאי, ה-S&P500. הגרף הבא מציג בציר ה-X את המרחק מהשיא האחרון באחוזים, וציר ה-Y את התנודתיות הממוצעת המתאימה לאותה נפילה (השתמשתי ב-VIX ושיא של 100 ימים, אבל גם מדידות אחרות של תנודה אחורה ותקופות שונות נתנו תוצאות דומות).

התנודתיות הולכת וגדלה ככל שאנחנו רחוקים יותר מהשיא. כמו שכתבתי ב-כל מה שצריך לדעת על ה-VIX, ההתאמה בין ה-VIX לשוק כל כך גדולה, שלהגיד שויקס הוא מדד הפחד, זה כמו להגיד שהשוק הוא מדד הפחד.

מי שמאמין שתנודתיות שקולה לסיכון, צריך גם להאמין ששוק המניות מסוכן יותר ככל שהוא רחוק יותר מהשיא. ברור שזה לא נכון (עוד על הקשר בין ירידה במחיר לסיכון, באחד הפרקים הבאים).

תנודתיות לפעמים יוצרת סיכון אמיתי

ישנם מקרים בהם התנודתיות היא סיכון משמעותי ואמיתי, והם קשורים למינוף. מינוף יוצר אוטומטית סיכון של הנזלה (סגירה כפוייה של כל הפוזיציות על ידי הברוקר) בעקבות תנודתיות הנכס. וזהו סיכון שקשה לדעת או לכמת מראש.

דוגמא מהירה למי שלא יודע כיצד מינוף פועל: משקיע משתמש בהלוואה (מרג'ין) של 50 אחוז כדי לקנות מניות. יש לו מיליון ש"ח והוא קונה מניות במיליון וחצי ש"ח. במקרה של 66 אחוז ירידה, ערך התיק יורד לחצי מיליון, ומאחר וזאת ההלוואה שהוא לקח מהברוקר, החשבון שלו ייסגר, הברוקר ייקח את חצי המיליון שלו, יסגור את ההלוואה, ותיק ההשקעות ימחק לחלוטין.

זה לפחות מה שהיינו מצפים. אבל בפועל, ברוקרים רשאים לסגור הלוואות הרבה לפני שהם מגיעים לנקודת האיזון שלהן. תלוי בסוג הנכס, בתאבון הסיכון של הברוקר ובאופן כללי בהתנהגות השוק. רוב הפעמים, הברוקרים לא יחכו לירידה מקסימלית לפני שהם יסגרו את ההלוואה. במיוחד אם ירידה בסדר גודל כזה נגרמת אחרי השפעות ותחזיות כלכליות קודרות, שמעמידות חברות רבות בקשיים פיננסים, כולל הברוקר. במילים אחרות, לא רק משקיעים מגיבים מהר לתנודתיות, אלא גם מלווים.

אתם יכולים להגיד שלעולם לא תשתמשו בהלוואות, אבל מינוף קיים גם בתחומים אחרים בחיים. יש להסתכל על התמונה הפיננסית הגדולה כמקשה אחת. כל מי שלוקח הלוואה לרכב או משכנתא או מחזיק מינוס בבנק, משתמש במינוף. בסביבת ריביות נמוכה, מאוד מפתה לעשות זאת. במקרים כאלו, תנודתיות (בהכנסה) יכולה ליצור שרשרת פעולות שאם תלווה בתנודתיות בשוק (וזה הרי תמיד מגיע יחד), תגרום להפסד קבוע גם בתיק ההשקעות.

לסיכום הפרק, תנודתיות הפכה להיות שם נרדף לסיכון או אמצעי למדידת סיכון, אבל היא רחוקה משני המקרים. תנודתיות, למעט בתיקים ממונפים, לא תגרום בעצמה להפסד כספי קבוע בתיק. היא אינה מודדת סיכון אמיתי כי עיקר התנודתיות נוצרת ככל שאנחנו מתרחקים במחיר מהשיא. במלים אחרות, תנודתיות משקפת יותר את הפחד שלנו מהסיכון מאשר את הסיכון עצמו. זה לא אומר שקל להתמודד איתה או לצלוח אותה. היא כנראה הדלק היעיל ביותר להגדלת הסיכון אישי, על כך בפרק הבא.

אוג' 25 2015

מה אתה עושה כשהשוק נופל בבוקר? את אותם הדברים אבל לאט

בשנים האחרונות פיתחתי הרגל חדש. אם מנייה מסויימת לא נמצאת במחיר שאני רוצה לקנות אותה בו, אני מכניס את פקודת הקנייה למערכת וממתין בסבלנות. זה נכון לכל שיטה שאני עובד בה. מניות דיבידנדים, אופציות ואפילו מסחר קצר טווח. הרבה פעמים אני שם מחירים כמעט לא הגיוניים, ואני מופתע בכל פעם שהתנודתיות משחקת לטובתי וחלק מהפקודות האלה מתמלאות.

המטרה אינה לדוג מציאות. יהיו תקופות שזה יעבוד טוב, ויהיו תקופות שלא. בשוק שיוורי (כמו שראינו בשנים האחרונות) ברור שזו שיטה מוצלחת להשגת מחיר טוב, אבל שוק יורד ישיג תוצאות הפוכות. היתרונות לא קשורות ישירות לאופטימיזציה של מחיר ממוצע.

בזמן שהפקודות ממתינות בבורסה, אני לא מרגיש צורך להגיב לשוק כל פעם מחדש.

אנחנו אולי לא מודעים לזה, אבל הרבה מההחלטות שאנחנו מקבלים בחיים (ובבורסה) תלויות בגורמים שהיינו רוצים להתנתק מהם. החל ממזג אוויר, מצב רוח, תוצאות של עסקאות אחרונות, חיי החברה שלנו ותאבון הסיכון האישי באותו יום.

אם נגדיל את מספר האינטרקציות שלנו עם הבורסה ובמקביל נקטין את הזמן של כל אינטרקציה, מובטח לנו שנישען יותר על אינטואיציה והרגשה ופחות על תוכנית מסודרת. בהכרח נגדיל את הפעולות הלא רצויות ואת הטעויות שנעשה.

אם תפנו לכל יועץ השקעות ביום שבת, אחרי ארוחה טובה וכוס יין, הוא יגיד לכם: "עדיף לקנות כשהשוק יורד ב-25%" ו-"עדיף לקנות כשכולם מוכרים" וכן האלה. אבל נסו להתקשר ליועץ ולשאול אותו אם כדאי עכשיו לקנות, ותקבלו תשובות כמו "עדיף לחכות שהשוק יתייצב" או "כרגע יש חוסר וודאות, ועדיף להמתין" ואם לא תנתקו את הטלפון, תשמעו גם "סין" ו-"ריבית" ו-"נפט" (פעם הייתם שומעים "יוון", "דובאי", "משכנתאות").

אם המשפטים הראשונים הם רק רבע שטות, אז המשפטים האחרונים הם שטות מוחלטת. אבל הפער הזה קיים, והוא קיים אצל כל אחד.

אם אנחנו קובעים מראש את תוכנית הפעולה שלנו, הכנסת פקודות מראש היא דרך אחת לעזור לנו לעמוד בה. לפחות אנחנו יודעים בצורה כזו, שאם הביצועים שלנו לא מזהירים, אז יש בעיה בתוכנית ולא בביצוע. יש גם דרכים נוספות: למשל לכתוב את התוכנית, לשתף בה את בן או בת הזוג, להתנתק מחדשות, לא "לעקוב אחרי השוק" (אני עדיין מנסה לברר מה זה אומר), לא לחכות לתנאים עלומים שלא הוגדרו מראש ולא לחשוב מה אנחנו צריכים לעשות עכשיו.

צורת עבודה כזו גם עוזרת לנו לפתח סבלנות בשוק. אנחנו מפרידים את המחשבה והתכנון מהביצוע. אנחנו מתרגלים לעובדה שיכול לחלוף זמן בין ההחלטה לבין הפעולה. יותר קל לנו לנתח מתי הזמן פועל לטובתנו ומתי לא, ולתקן בהתאם.

פיתוח סבלנות ומשמעת עצמית עוזרים לנו להגיב לאט, במחשבה תחילה. נגד האינטואיציה ועם התוכנית.

בתנודתיות גבוהה, השוק זז מהר. המהירות של השוק גורמת לנו לחשוב שאנחנו גם צריכים לפעול מהר. אנחנו מושפעים מפניקה של מוכרים שרוצים לחתוך הפסדים ופניקה של קונים שמפחדים לפספס הזדמנות.

אבל בפועל התנועה של המחיר לא אמורה לשנות לנו. בחלק מהמקרים (של משקיעים אקטיביים וסוחרים) המחיר משנה, בשאר המקרים, אפילו גם הוא לא.

תראו למשל את גרף המחירים של ה-S&P500 מאז התחתית של 2009.

עכשיו תראו את הגרף ללא התנודתיות.

הגרף התחתון עובר כמעט בכל נקודות המינימום של הגרף העליון, כולל זאת של אתמול. ואם משקיעים היו עובדים לפניו הם היו רואים את אותם מחירים אבל בלי הפניקה שנוצרת בעקבות תנודתיות מוגזמת.

כל החדשות שאתם רואים, כל השמועות והניתוחים, כל הסיבות שבגללן הבורסה הופיעה בעמודי השער של העיתונים, ואנשים הרגישו צורך לשלוח לי הודעות בוואטסאפ, כולן ללא יוצא מהכלל לא קשורות למחיר אלא לתנועה שלו. והתנועה פשוט לא רלוונטית.

שלא ישתמע מכל מה שכתבתי, שאני יודע לאן השוק הולך, ואם עוד חצי שנה מהיום אנחנו נהיה בנקודה גבוהה יותר או נמוכה יותר. אין לי מושג, ואני גם לא צריך שיהיה לי מושג. אני כן יודע שהתנודתיות שתהיה בדרך לשם, לא תגרום לי לשנות תוכניות. היא במקרה הטוב תיצור לי הזדמנויות.

מה אפשר לעשות בינתיים? לשתות בירה קרה...

מאמרים ישנים יותר «

» מאמרים חדשים יותר