«

»

אפר' 26 2009

מודל PE-EPS – חלק 1: הקדמה ורווח מייצג

מודל הערכת שווי על פי מכפיל הרווח ורווח צפוי למנייה (P/E ו-EPS) הוא אחד המודלים הפופולאריים להערכת שווי אבסולוטי [בניגוד ליחסי] וכנראה מתחרה ראש בראש ב-DCF.

על פניו המודל נראה פשטני למדי:

1.      קבע רווח למנייה.

2.      קבע מכפיל רווח.

3.      הכפל וקבל מחיר למנייה. הסוף.

כאשר לומדים את מודל ה-DCF, לא מצליחים לעולם לנסח אותו ב-3 צעדים פשוטים, ולכן קל להבין מדוע נוח להשתמש במכפילים. אבל אם ננסה לפרט קצת על 2 השלבים הראשונים של התהליך נראה שמתעוררת לא מעט שאלות שנעות סביב לאיזה רווח אפשר לצפות ואיזה מכפיל יש לקבוע. כדי לענות על השאלות האלו, ראשית צריך להגדיר את התהליך יותר מדוייק:

1.      קבע רווח מייצג למנייה.

2.      קבע מכפיל רווח הגיוני.

3.      הכפל.

כאשר משקיע ינסה לבאר עבור חברה מסויימת את המלים "רווח מייצג" ו-"מכפיל הגיוני" הוא ישאל את עצמו שאלות רבות אחרות, ומכאן שהמודל הזה אינו פשטני כפי שהוא נראה על פני השטח.

למעשה אם נשווה חלק מהפרמטרים במודל DCF למודל הזה, נראה שהם מגולמים בתוך  ה-EPS או PE [או שניהם]

פרמטרים מתוך DCF

באים לידי ביטוי ב-

Growth Rate EBIT Margin Tax Rate CAPEX / Revenues Deprec / Revenues NWC  / Revenues

Earning Per Share

Growth Rate WACC Inflation

Price/Earning

בחלק הזה אעבור על רווח מייצג, בחלק 2 קצת על איכות הרווחים, בחלקים 3 ו-4 על מכפיל רווח הוגן, ובחלק 5 על בניית המודל.

רווח מייצג

באופן טבעי הרווח שמיד קופץ לעיניים הוא הרווח של השנה הפיסקלית האחרונה או של 12 החודשים האחרונים. מיותר לציין שהרווח הזה רוב הפעמים יהיה רחוק מלהיות מייצג. הרבה פעמים אנחנו תופסים חברות אחרי צמיחה של מספר שנים, בשיא מחזור עיסקי. המחזור יכול להיות מסונכרן עם שאר הכלכלה המקומית או הגלובאלית, או מחזור פנימי של החברה: צמיחה, נתח שוק, ובגרות. בשיא הזה גם תחזיות האנליסטים אופטימיות במיוחד, ונראה שצמיחה דו ספרתית תמשיך לעד.

כדאי לציין בהקשר הזה של צמיחה שיש מעט מאוד חברות שהשיגו צמיחה דו ספרתית למשך זמן רב. מחקר קנוני בנושא פורסם בשנת 2001 ע"י Louis K.C. Chan, Jason Karceski ו-Josef Lakonishok [ישראלי במקור], ונקרא: The Level and Persistence of Growth Rates.

pe-eps-00a

המספרים בטבלה הם אחוז החברות מתוך אלפי חברות שנבדקו שהצליחו לצמוח יותר מהחציון [בערך 10%]. כדאי לראות שהמספרים מאוד לא מרשימים. רק 3% השיגו צמיחה מעל החציון במשך 5 שנים רצופות, פחות מחצי אחוז השיגו 10 שנים רצופות. אפילו חברות טכנולוגיה ומניות קטנות, שלכאורה ידועות בצמחית הרווחים המואצת שלהם לא השיגו מספרים גבוהים בהרבה מהממוצע. אבל כנראה שמעט סיפורי הצמיחה פה ושם מצליחים לתדלק את המיתוס ואת המחירים היקרים.

משקיע ממוצע ידרוש צמיחה בת מספר שנים לפני שהוא מנסה לנבא רווחים עתידיים. אך האם העובדה שחברה צמחה במשך מספר שנים מבטיח שהיא תשאר בטרנד? ובכן גם על השאלה הזו יש תשובה לא חיובית במיוחד במחקר הנ"ל.

pe-eps-00b

חברות שצמחו במשך 5 שנים רצופות בשיעור גדול מהחציון השיגו תוצאות מאוד קרובות לממוצע, ואילו חברות שצמחו ברציפות 3 שנים השיגו תוצאות אפילו נמוכות מהממוצע בשנים שלאחר מכן.

האם הנתונים האלה עוזרים לאנליסטים לרסן את התחזיות שלהם? כנראה שלא. חשוב לדעת שאנליסטים מצד המכירה נוטים בבירור לצד האופטימי. רוב ההמלצות שלהם נוטים בבירור לצד הקנייה מאשר לצד הנייטרלי או המכירה. אפשר לראות את זה למשל ברביזיות החוזרות ונשות להערכות הרווחים בשנים 2008-2009.

pe-eps-01a

pe-eps-01b

בחזרה לרווח מייצג. לא סוד הוא שמשקיעים רבים מחפשים לנרמל את הרווח על פני מספר שנים אחרונות כדי להגיע לרווח מייצג.

נירמול הרווח היא פעולה שנועדה למצע את הרווחים על פני מספר שנים. יש אומרים 3,5 או 7 וגם 10 שנים לפי ספרו של בנג'מין גראהם. המטרה בנירמול היא לקחת בחשבון גם שנים טובות וגם שנים רעות. אפשר לעשות ממוצע רגיל [כל שנה מקבלת את אותו משקל] ואפשר לעשות ממוצע משוקלל [לתת יותר משקל לשנים מסויימות], כך או כך המטרה היא לקבוע רווח סביר, ממוצע ומייצג למנייה. כזה שאפשר לסמוך עליו שיהיה הממוצע גם במהלך שנות ההשקעה.

כדי להבין את טרנד הרווחים, נתבונן ברווחים של 6 חברות על פני 10 השנים האחרונות:

pe-eps-02

אפשר לראות שלכל חברה יש סיפור רווחים משלה. ואפשר לראות שרוב החברות סבלו מחולשה ברווחים בצורה כזו או אחרת בשנים FY7 FY8 [כלומר לפני 7, 8 שנים בזמן המיתון של 2001-2002]. ועם זאת לכל חברה יש גם סיפור אישי.

חברת אלקואהAA חשופה למחירי חומרי הגלם, אינטל INTC לשוק המחשבים האישיים ועם חשיפה גדולה לשוק האמריקאי, אפל AAPL צמחה פנומנלית בזכות מוצרים ייחודיים, UPS תלוייה בשוק הגלובאלי, שברון CVX בבום במחירי האנרגיה ואזורי עסקים מפוקפקים. ו-JNJ היא חברה דפנסיבית יחסית, אבל הראתה צמיחה מרשימה ב-10 שנים אחרונות.

אז מהו רווח ייצוגי לכל אחת מהחברות?

כמו שהוזכר למעלה, ממוצע פשוט של 10 שנים כנראה יעשה את העבודה, אבל כדאי לזהות גם את החולשה ואת הסיכון שיש בכל חברה.

חברות כמו אפל, JNJ ו-CVX מושכות את העין מיד. נראה שיש להם טרנד יציב של רווחים. וכאן למעשה נופלים במלכודת הצמיחה הדו ספרתית בעלת הסיכויים הקלושים להיות בת קיימא במשך שנים.

ניקח למשל את החברות שלמעלה, וביחד עם הרווחים נסמן את הטרנד באמצעות רגרסיה פולינומית [הקו השחור] וגם נוסיף את ה-GDP [קו ירוק] כפרוקסי לסייקל הכלכלי.

pe-eps-03

אפשר לראות כמה דברים:

1.      הרווחים של INTC ו-AA מאוד קרובים לסייקל הכלכלי

2.      AAPL, JNJ נעים ללא קשר נראה לעין

3.      CVX עם קשר מסויים בשנים הראשונות אבל נשבר בשנים האחרונות

4.      UPS נעה בצורה כמעט הפוכה

זה רק צעד ראשון שנועד לעזור להבין מאיפה הרווחים באים וכיצד למצע אותם.

אם ההנחה שצמיחה דו ספרתית היא משהו שקשה לבנות עליו, דווקא AAPL ו-JNJ נראות הכי פחות קלות להימור. כי עם שיפוע כל כך חד בטרנד, איך אפשר לדעת כיצד נראות שנות רעות או ממוצעות? יכול להיות ש-AAPL למשל מתנהגת כמו חברת אופנה. מותג מצליח, אופנתי, בתחום שקל להתחרות בו, אז אולי הגרף שלה ייראה ככה?

pe-eps-04

ברור שאי אפשר לדעת, וכנראה שהסיכויים לכך לא גבוהים במיוחד, אבל זו נקודה למחשבה. מה יקרה כשנגן ה-iPod יגיע למיצוי הפוטנציאל שלו? האם לא נכון יהיה להגיד שחובה להתייחס במיוחד ל-10 השנים שקדמו למכשיר ולאו דווקא ל-5 השנים האחרונות?

pe-eps-05

הנקודה היא לאו דווקא לדבר על אפל, אלא להבין מה המנוע של החברה, מה היתרון התחרותי שלה, והאם זה משהו שיצמח, יצטמצם או יישאר במקום, בהחלט יכול להיות שאפל ימשיכו את הקו היצירתי שלהם עוד כמה שנים. מצד שני, דווקא INTC ו-AA בעלות הרווחים התנודתיים נותנות מענה לא רע לשאלת הרווח המייצג, ונראה שממוצע פשוט של 10 שנים ייתן הערכה לא רעה לגבי הרווחים המייצגים. זה על סמך התבוננות בשנים האחרונות בלבד. במקרה של אינטל יש לקחת בחשבון את הסביבה התחרותית שבה היא פועלת, ובמקרה של AA יש לקחת בחשבון את עיסקי האלומיניום.

דוגמא  Red Hat

Red Hat, סימול RHT היא חברת תוכנה שמוכרת ומפיצה [לא בלעדית] את מערכת ההפעלה לינוקס. החברה נוסדה ב-1993, ובשנת 1999 הונפקה בימי בועת הדוט-קום.

pe-eps-06

אם נסתכל על טרנד הרווחים שלה ב-10 שנים האחרונות, נוכל לראות מצד אחד התאמה יפה למחזור העיסקי והכלכלי [הקו הירוק], אבל מצד שני, האם זה באמת מחזור אמיתי שנע מביקוש והצע שחוזרים על עצמם? לא בהכרח. החברה נוסדה ב-1993, הונפקה ב-1999, והשנים הראשונות שלה נעו סביב ביסוס כלכלי, מציאת נישה של עשיית רווח מהפצת קוד פתוח, ובשנת 2004 עברה לרווחיות בפעם הראשונה. ואם נציץ לדגימות מתוך המאזן נראה איך המבנה הפיננסי גם השתנה מאוד במהלך השנים.

pe-eps-07

במקרה הזה משקיע יכול להניח ש-5 השנים האחרונות מייצגות טוב יותר את מצב החברה הנוכחי מאשר 5 השנים שקדמו להן, או מאשר 10 השנים יחד.

כמו בדוגמא של AAPL, הרבה משקיעים יעדיפו להתרחק מחברה כזו בגלל הקושי בקביעת רווח ייצוגי.

דוגמא BA

המקרה של באוינג BA, חברה גדולה ומבוססת, מראה טרנד רווחים מאוד הפכפך. החברה אומנם לא הציגה הפסד ב-15 שנה אחרונות, אבל צמיחת הרווחים שלה נעה ממינוס 80% לפלוס 150% ובכל מקום אפשרי באמצע. אפשר לראות שבסך הכל הצמיחה אפילו גדלה בממוצע [החץ הכחול המקוקו], אבל בגלל התנודתיות הגדולה, קשה להאמין ש-50% צמיחה הוא יעד בר השגה בממוצע. מצד שני, הגיוני יהיה להניח שירידה משמעותית ברווחים, כנראה כבר בשנה הנוכחית, תלווה בצמיחה אגרסיבית, אם ההסטוריה של העסק מלמדת אותנו משהו.

בנוסף, אם נסתכל על ממוצע הרווחים 7 שנים אחורה [הקו השחור המקווקו] נראה כיצד השנים 1999-2001 היו מעל הממוצע, כמו שהשנים 2002-2003 היו הרבה מתחת לממוצע, והשנים האחרונות שוב מעל. הרווח באף אחת מהשנים הללו לא היה מייצג. אפשר להגיד שרווח מייצג קיים איפשהו בין 2.5$ ל-3.5$ למנייה. אבל ברור ששום אנליסט לא ייתן ייצוג כזה לחברה כאשר היא הציגה רווחים כפולים מזה בשנת 2007, למעשה הצפי לחברה הוא רווחים שיגיעו גם ל 7.5$, אפילו הערכות הנמוכות לשנתיים הבאות נמצאות הרבה מעל הממוצע הרב שנתי. האם משהו השתנה בחברה שייתן לה לצמוח בצורה כזו במשך השנתיים הבאות? יכול להיות, אבל זו שאלה שדורשת מענה אצל כל משקיע שבוחר לבחור רווח מייצג 100% מעל הממוצע.

pe-eps-08

דוגמא ED

Consolidated Edison, סימול ED היא חברת תשתיות שמספקת חשמל וגז לאזור ניו יורק בארה"ב. ההבדל בינה לבין BA או AAPL בולט לעין. למרות שהצמיחה שלה תנודתית במידה מסויימת, היא עדיין רחוקה מאוד מתנודתיות של חברה בסקטור בעייתי או חברת טכנולוגיה/אופנה. הגרף למטה שומר על אותו קנה מידה כדי להמחיש את ההבדל.

אפשר לראות שלהוציא את השנים 2003-2004 ואת השנים 2007-2008, שאר השנים ישבו פחות או יותר על הממוצע. גם תחזיות האנליסטים לשנתיים הבאות בעלות טווח קצר וממשיכות את הטרנד המתון.

מעבר לזה, הנקודה ברורה. ככל שהחברה יציבה ברווחים שלה, ולא נשענת על אחוזי צמיחה גובהים שנה אחר שנה, כך יותר קל למצוא רווח מייצג.

pe-eps-09

חלק 2 ממשיך את נושא הרווחיות המייצגת ונוגע גם באיכות העסק.

   

«

»

2 תגובות

  1. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    מרתק !!
    ממשיך לחלק הבא

  2. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    יפה.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

אתם יכולים להשתמש באפשרויות ותגי ה-HTMLהבאים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>