«

»

אפר' 26 2009

מודל PE-EPS – חלק 2: רווח מייצג ואיכות העסק

בחלק הראשון דובר הרבה על רווח מייצג אבל איכות העסק לא הוזכרה אפילו פעם אחת. אפשר לקשר את איכות החברה לרווחים ב-2 אופנים.

1. יתרון איכותי של החברה על פני המתחרות, כלומר היכולת שלה לעשות ולהצליח בעסק

2. איכות הרווחים

1.      יתרון איכותי של החברה על פני המתחרות

מהזווית הזו ככל שלחברה יש יתרון איכותי משמעותי על פני המתחרות, כך רווחיה יהיו יציבים לאורך זמן, אפילו אם בזמנים קצרים הם יסבלו מחולשה. היתרון האיכותי בא לידי ביטוי במוניטין ומיתוג, בלקוחות נאמנים או מוצר שמטבעו מקשה על לקוחות לנטוש למתחרות ולשנות הרגלים. יתרון איכותי יכול לנבוע מפטנט, מיעילות יוצאת דופן והיכולת של החברה ליצור מחסומים תחרותיים למתחרות חדשות.

משקיע שמצליח למצוא ולהבין שחברה היא כזו יכול להיות שקט עם השקעתו כי הוא מצמצם את מרווח הטעות בבחירת רווח ייצוגי. חברה טובה ואיכותית תהיה בסיכוי גבוה יותר גדולה בשנים הבאות. אבל הבעייה שחברות כאלו קשה למצוא, לנתח ולהבין מעבר למה שהעין רואה. קל להגיד שקוקה קולה היא חברה כזו, או נייקי או קטרפילר. אבל יש 2 בעיות, אחת היא שבחברות קטנות, במיוחד בתחומי נישה, מאוד קשה לגלות את העובדה הזו, והשנייה שגם חברות גדולות שנראות טובות יכולות לעשות טעויות מהותיות, לשנות את המודל העיסקי ולהפיל את החברה. כלומר קשה למצוא חברה שהיתרון האיכותי שלה אמיתי, יציב ולא נדיף.

אפשר למשל לעשות תרגיל כזה, ניקח את רשימת The World's Best Companies של Forbes משנת 2002. הרשימה הזו מהווה קרקע פורייה לחברות גדולות בעלות יתרון תחרותי ואיכותי על פניה מתחרותיהן.

נעלה מספר שאלות, ללא תשובות:

  • כמה מהחברות האלו שרדו את השנים האחרונות עם תשואה עודפת על פני השוק?
  • כמה מהן איבדו 25% או יותר מאז? [תקופה של 5 שנים]
  • כמה חברות בעלות תשואה עודפת ב-5 השנים האחרונות אינן ברשימה הזו?
  • האם רווחי החברות האלו ב-5 השנים האחרונות יציבים יותר או פחות ממתחרות שאינן ברשימה?

ולמרות שמציאת חברה איכותית מחוץ לתחום של מאמר זה, רק נציין בהקשר של רווח מייצג, שבמידה ונמצאה חברה כזו, אז בחירת הרווח המייצג יכול להיות מאוד משוחרר ופחות שמרני.

1.      איכות הרווחים

איכות העסק ואמינות ההנהלה באים לידי ביטוי גם באיכות הרווחים. קשה להעריך עסק שמסתיר את רווחיו האמיתיים על ידי תרגילים חשבונאים, אי אפשר לדעת איזו ביצת פסחא מסתתרת במאזן ומה הבסיס לרווחים. ולמרות שיש לא מעט תמרורי אזהרה, עדיין בסופו של יום המשקיע תלוי באיכות ואמינות ההנהלה. על תמרורי אזהרה כאילו ואחרים שנוגעים לאיכות הרווחים אפשר לקרוא בספר Quality of Earning.

ובנוסף מספר כללי אצבע וצעדים שיכולים לעזור מעבר להבנת החשבונאות והבנת הדברים שכתובים או לא כתובים בדו"ח. אפשר להרחיב הרבה על כל נושא, אבל נסתפק במסגרת המאמר הזה רק ברשימה.

1.      חיפוש פרטים על ההנהלה הבכירה ויושבי הבורד. האם הרקע שלהם מהתעשייה, האם היו שערוריות או פשיטות רגל בעברם, האם הם גדלו בחברה, וכן הלאה. Reuters.com נותן לכל חברה את רשימת המנהלים הבכירים והדירקטורים, כולל ביוגרפיה קצרה, שכר ואופציות לכל אחד.

2.      התמקדות בדוחות בסעיפים יוצאי הדופן ועד כמה הם יוצאי דופן. בהקשר הזה, אתרים כגון footnoted.org, 10q detective ודומיהם עושים עבודה טובה ויכולים לעזור.

למשל בדיקת השוואה של 6 חברות מראה שיש כמה ששורת הכנסות/הפסדים יוצאי דופן מתמלאת באופן קבוע. זה לא אומר שיש לשלול חברות כאלה על הסף, אבל זה בהחלט מדליק נורה אדומה [וגם גורם להרבה כאב ראש] כאשר בוחנים את תוצאותיהן העסקיות.

pe-eps-10

3.      התמקדות בסעיפי הסיכון והמלל של הדוחות והשוואה לשנים קודמות. הקטעים האלו נועדו לא רק לתת מידע למשקיעים אלא גם להגן מפני תביעות, וכל מילה עוברת שם מספר זוגות עיניים של עורכי דין. הרבה פעמים חברות יציינו שם סיכונים, ולפעמים אפילו ישנו ניסוח של משפט אחד כאשר משהו יכול לשבש תוצאות עתידיות.

4.      בחירת עסקים פשוטים. ככל שהעסק פשוט יותר, כך יותר קל לקרוא ולהבין את הדוח ולהכיר את הסביבה התחרותית טוב יותר. אם ניקח את הדוגמאות שעלו קודם, AAPL היא עסק פשוט יותר מ-JNJ. הרבה נכתב על "בחירת עסקים פשוטים" אבל יותר קל להגיד מאשר לבצע. כמעט כל העסקים נעשים מורכבים ככל שהזמן עובר, וחברות רבות נאלצות להתרחב למספר תחומים, כולל פעילות בין לאומית כדי להשאר תחרותיות. עסקים שנראים על פני השטח פשוטים, יכולים להתגלות כמורכבים וקשים להבנה.

5.      פעילות אנשים פנים. ככל שיותר אנשי פנים כמו הנהלה בכירה ודירקטוריונים שמחזיקים במניות החברה, כך גדלים הסיכויים שהרווחים אמיתיים וההנהלה רואה את עצמה יד ביד עם המשקיעים ולא כגוף בעל אינטרסים מנוגדים.

6.      משכורות ובזבוז. משכורות גבוהות יהיו לעולם מוקד למחלוקת, וכנראה שקשה למתוח קו בין מה שנחשב הגיוני ומה שנחשב בזבוז. אבל לפעמים יש דברים שצועקים לגבי תפקוד ההנהלה. למשל חברת Watts Water Technologies משלמת שכר ייעוץ למנכ"ל שעזב אותה לפני 6 שנים, תמורת 300 עד 500 שעות בשנה. השכר בשנה לדוגמא: 500 אלף דולר. בשום מקום אין פירוט של שעות העבודה ושל התמורה הממשית. זה מעיד על הנהלה שלא רק משלמת הרבה ומבזבזת אלא גם מסתירה מידע מהמשקיעים.

7.      הנהלה שמרנית. עד כמה ההנהלה נשארת במעגל שבו הם טובים, והאם הם נמנעים מהרפתקאות בתחומים שלא קשורים לעסק. ולא מדובר רק בהרפתקאות עיסקיות אחרי טרנדים [האם כאשר EBAY רוכשת את SKYPE היא מתרחבת כדי להשאר תחרותית או שמא היא נכנסת לתחומים שאין היא מבינה בהם ולא יודעת איך לייצר כסף למשקיעים?], אלא גם כיצד הכסף שיושב במאזן מושקע, האם המזומן באמת מזומן ונזיל.

8.      בדיקת הסטורית הרווחים של החברה. זה צעד מתבקש מאליו, אבל מטרתו היא לא רק לזהות טרנד ברווחים, אלא לחפש נפילות כתוצאה משמועות או תרגילים לא ראויים אחרים.

9.      שיחות וועידה ומכתבים למשקיעים. שיחות הוועידה אחרי פרסום הדוחות נותנות הזדמנות מצויינת להכיר את ההנהלה ואת דרך התנהלותה מקרוב. כיום כל שיחות הוועידה מועברות בשידור חי ברשת ולאחר מכן מתמוללות ונגישות במספר אתרים. המטרה היא רק לא רק להתרשם מצפי החברה, אלא להבין בין השורות כיצד החברה עונה על שאלות, כיצד היא משתפת בלבטים ובסכנות, כיצד התשובות משתוות לחברות אחרות בתחום, וכן הלאה. מכתב למשקיעים יכול לתת אינפורמציה דומה.

חלקים 3, 4 מדברים על הצד השני של המשוואה: המכפיל. וחלק 5 הוא על בניית המודל.

 

«

»

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

אתם יכולים להשתמש באפשרויות ותגי ה-HTMLהבאים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>