«

»

אפר' 27 2009

מודל PE-EPS – חלק 3: השפעות על מכפיל הרווח

המשתנה השני במודל הזה הוא מכפיל הרווח [הראשון הוא הרווח, כפי שתואר בחלק 1 ו-2]. הנוסחא ידועה לכולם, אבל המהות קצת פחות.

מכפיל הרווח (PE) הוא ההערכה שהשוק נותן לחברה על רווחיה. בהערכה גבוהה הוא ישלם בפרימיום, בהערכה נמוכה הוא ישלם בדיסקאונט. הפרימיום והדיסקאונט לא קובעים אם המחיר בהווה יקר או זול ביחס למחיר שלו בעתיד.

הדבר דומה לאג"ח. אם 2 חברות ינפיקו אגרות חוב, ואחת זוכה להערכה יותר מהשנייה, הרי שהאגרת שלה תסחר יותר יקר מהאגרת השנייה. במקרה של אגרות חוב יש מידה עיקרית סובייקטיבית לביצועי החברה [כלומר בניטרול השפעות חוצות-חברות] שקובעת את ההערכה הזו: יכולת החברה לשלם את החוב. במקרה של PE המידות העיקריות קשורות לרווחיה, ומושפעות ממספר גורמים.

כאשר מסתכלים על PE כמו ציון [הערכה] שהשוק נותן לביצועי החברה, קל להבין מדוע קשה להשוות מכפילים של חברות דומות. כי אין באמת 2 חברות דומות. לכל חברה יש עשרות גורמים שמשפיעים על ביצועיה, ולמרות שיש חברות בעלות מספר גורמים משותפים, עדיין קשה למצוא מכנה משותף. מצד שני, קל להבין שההערכה, כמו כל ההערכה, כאשר היא נעשית באופן ממוצע, היא חייבת לקחת בחשבון כיצד השוק מעריך גורמים זהים על פני חברות שונות. לא רק זה, אלא שבתוך המכפיל גם מגולמים תפיסות שונות לגבי מצב השוק והמשק, ותפיסות אלו יבואו לידי ביטוי בכל החברות בשוק.

אם נחזור להשוואה עם אג"ח, אפשר להמחיש את זה בצורה כזו. נניח מדובר שוב ב-2 חברות שמנפיקות סדרת אג"ח ומתכננות לשלם 5 דולר בשנה על יחידה שעולה 100$. חברה A "מאוד בטוחה" וחברה B "פחות בטוחה". מבלי להכנס לכל השיקולים שגורמים למשקיעים להגדיר "בטוח" או "פחות בטוח", נניח שהאג"ח הראשון נסחר ב-95$ והשני ב-90$. מה יקרה כשסביבת הריביות תשתנה? זה ישפיע על מחירי היחידות. לצורך הדוגמא, אם הריבית תעלה ברמה מסויימת, אפשר להניח שגם האג"ח הראשון וגם השני יירדו במחיר שלהם. לא רק זה, אלא שאפשר להניח גם שהפער בין היחידות אפילו יצטמצם. מבלי לרדת למכניקה עצמה, אפשר פשוט להגיד שבסביבת ריביות עולה, המשקיעים פחות רעבים לסיכון, ולכן יהיו מוכנים לשלם פחות עבור חברות שנחשבות "פחות בטוחות". המטרה כאן היא לא לדבר על תמחור אגרות חוב, אלא להמחיש כיצד יש דברים שמשפיעים על מספר חברות במקביל.

גורמי השפעה על ביצועיי החברה ועל המכפיל

מבין הגורמים שמשפיעים על ביצועיי החברה ועל המכפיל אפשר למנות 2 גורמים עיקריים:

1.      צמיחה. זה כנראה החשוד המיידי, והולך יד ביד עם רווחים. ככל שמשקיעים יאמינו שצפוייה צמיחה גבוהה יותר, כך הם יהיו מוכנים לשלם מכפיל גבוה יותר. חברה עם צמיחה צפוייה נמוכה או שלילית תקבל ציון נמוך יותר על רווחיה.

2.      סיכון. הרבה נכנס תחת גורם הסיכון. בגדול אפשר להגיד שחברה מסוכנת פחות תקבל ציון גבוה יותר. חברה מסוכנת יותר, תקבל מכפיל נמוך יותר. קשה לכתוב את כל הדברים שנכנסים תחת סיכון, אבל נציין את הדברים העיקרים:

2.1.   יציבות הרווחים. חברה שמציגה רווחים קבועים עם סטיות קטנות מהממוצע תקבל מכפיל גבוה יותר. תחת יציבות הרווחים אפשר להכניס את יתרון העסק על פני מתחריו, אופי התעשייה, חסמי כניסה, שולי רווח, איכות הרווחים, שווי שוק, וכן הלאה.

2.2.   חשיפה לאזורי סיכון. חברה שפועלת באזורים דמוגרפים בעיתיים תחשב למסוכנת יותר.

2.3.   איכות ואמינות ההנהלה. בעיתות משבר, בהינתן 2 חברות זהות לגמרי שחשופות לאותן גורמי סיכון ולאותו צפי צמיחה, החברה עם ההנהלה האמינה יותר תקבל ציון גבוה יותר מהשוק.

מבין גורמי המאקרו שמשפיעים על המכפילים, אפשר לציין בעיקר את סביבת הריביות. אבל הריביות במשק הן הסובב והמסובב למשהו אחר שמשפיע ישירות על 2 הגורמים שצויינו לעיל:

1.      כיצד בסביבה הנוכחית משקיעים מתמחרים צמיחה?

2.      כיצד בסביבה הנוכחית משקיעים מתמחרים סיכון?

לפעמים היחס בין תפיסות המשקיעים לצמיחה מול סיכון קובע הרבה יותר מאשר התמחור עצמו של הצמיחה או הסיכון. אפשר לאחד את 2 ההשפעות בצורה הסכמית הבאה:

pe-eps-10b

כאשר Risk ו- Growth מציינים את הסיכון והצמיחה, ו-a,b הם מקדמים כלשהם, a שלילי. הדבר לא בא להגיד שאכן ישנה דרך לכמת את זה, או להגיד שהיחס הוא לינארי. זו פשוט צורת הצגה. באותו אופן אפשר לכתוב את זה כך:

pe-eps-10a

נראה זאת ב-2 דוגמאות.

מכפילים וסיכון - Cisco Systems

בגרף הראשון אפשר לראות את מכפיל הרווח של סיסקו CSCO ב-15 שנה האחרונות. כל קו מייצג את הטווח בין מינימום למקסימום, והנקודה את מכפיל הסגירה של אותה שנה פיסקלית. מתחת אפשר לראות את הרווח למנייה [כולל מ"נ 7 שנים] ואת הצמיחה ברווח מהשנה הקודמת [כולל טרנד].

pe-eps-11

את מה שקרה בשנים 1999-2000 אין צורך לספר כאן שוב. אבל מהזווית של מכפיל הרווח הבלתי נתפס אפשר להעלות את השאלה הבאה: האם המשקיעים באמת האמינו שתהיה צמיחה שתצדיק מכפיל תלת סיפרתי? התשובה היא ככל הנראה לא. אף משקיע לא באמת חשב שסיסקו תצמח בקצב כל כך מטורף. לצורך השוואה יש כיום 20 חברות עם קאפ מעל 2 מיליארד דולר ועם צפי רווחים מעל 30% ב-5 השנים הבאות. המכפילים נעים בטווח של 15-40. אז מה כן קרה? שחקנים קנו את החברות רק כי הן המשיכו לעלות, מתוך ידיעה שהם יוכלו למכור את זה במחיר יותר גבוה. ההתנהגות הזו למעשה מתעלמת לגמרי מהסיכון בחברה. אם נחזור לייצוג הלינארי, אפשר להגיד ש-b גדול מהממוצע ההסטורי שלו, וגם משמעותית יותר גדול מ-a, ו-a מאוד קרוב ל-0.

ככל שהשנים חלפו אחרי התפוצצות הבועה, ואפילו שהרווחים חזרו לטרנד חיובי ונראים מאוד יציבים, עם גב של חברה מאוד וותיקה, כך הלכו המכפילים וירדו. זה אומר ש-b ו-a חזרו לממוצעים ההסטוריים שלהם.

הנקודה העיקרית בדוגמא הזו היא שהתופעה הלו של מקדמי הצמיחה והסיכון לא הייתה ספציפית לסיסקו מערכות, אלא חצתה חברות שלמות באותן שנים, רובן בתחום הטכנולוגיה.

מכפילים וסיכון - סביבת ריביות

דרך נוספת להסתכל על היחס בין מכפיל הרווח לבין התאבון לסיכון של המשקיעים היא להתבונן על היחס בין המכפיל לריביות הקיימות במשק. כידוע ובהכללה, ככל שהריבית גבוהה יותר, כך המשקיעים נמנעים יותר מלקיחת סיכונים. ככל שהריבית נמוכה יותר, כך המשקיעים מתומרצים לקחת יותר סיכון. כאשר משקיעים מוכנים לקחת יותר סיכון, הם ישלמו מחיר יותר גבוה [ה-a יהיה קרוב לאפס] על אותם רווחים.

הדבר דומה להשוואה שהוזכרה קודם לאגרות חוב. כאשר הריבית במשק תעלה, ולצורך העניין גם התשואה שתשלם איגרת חוב ממשלתית תעלה, הרי שמשקיעים יתוגמלו פחות על לקיחת סיכון. ומכאן שידרשו תשואה גבוהה יותר על איגרת חוב של אותה חברה. באותו אופן הם גם ידרשו תשואה גבוהה על מחיר המנייה. או במלים אחרות הם יהיו מוכנים לשלם מכפיל נמוך יותר.

אם נחליף בין המונה למכנה של המכפיל נקבל: E/P שזה בעצם הרווחים כתשואה על המחיר. מקובל לקרוא להופכי של PE בשם Earning Yield או בקיצור EY. אם התאוריה הזו נכונה, הרי שנרצה לראות קורלאציה מסויימת בין תשואה של אג"ח ממשלתית, לבין תשואת אג"ח חברות לבין ה-EY.

הגרף למטה משווה בין תשואה של T-BILL לשנה, אג"ח קונצרני בדירוג Aaa ע"י Moody's ו-EY שמבוסס על ממוצע רווחים של 10 שנים. המידע הוא חודשי, ממרץ-1953 עד מרץ 2009.

pe-eps-12

כמו שניתן לראות התשואות מתנהגות באופן דומה, עם קורלציה יחסית גבוהה ביניהן.

הנקודה היא שאי אפשר להפריד בין המכפיל לבין תפישת המשקיעים בנוגע לסיכון וצמיחה. וכמו שההתאמה קיימת לרוחב השוק, כך היא קיימת בתעשיות או קבוצות מסויימות. יהיו זמנים שמשקיעים יקטלגו את כל החברות מתעשיה מסויימת כמסוכנות, או לחלופין יקבעו שמניות קטנות או הנפקות חדשות מסוכנות יותר או פחות מהממוצע ההסטורי שלהם, וכן האלה. משקיע שקובע מכפיל רווח לחברה מסויימת צריך להבין את ההשפעות האלו ולהחליט כיצד הוא נותן להן להשפיע על הערכתו אם בכלל. התפישה שמשקיע סלקטיבי יכול להתעלם מהמאקרו היא נאיבית משהו. כנראה שכל משקיע מניח הנחות מסויימות גם אם הוא אינו מודע אליהם, למשל קביעת מכפיל, שיעור היוון, צמיחה כלכלית, וכן הלאה.

קביעת מכפיל רווח באופן הסטורי

כמו במקרה של רווח מייצג, משקיע יכול להביט אחורה בשנים ולראות כיצד השוק תימחר בעבר את החברה שהוא מעריך.

נסתכל למשל על המכפילים של מספר חברות IBM, AA, JNJ, XOM על פני 15 שנה.

pe-eps-13

כאשר מתבוננים בהסטורית המכפילים של כל חברה אפשר לנסות לזהות טרנדים ו/או ממוצעים ולהסיק מהו מכפיל סביר ממוצע לחברה.

בניגוד לרווחים, כמעט כל המכפילים נעים באותה מגמה, בגלל זה מומלץ לא לבטל את השפעת הסביבה הכלכלית ואת הריביות. ניתן לראות את ממוחש בגרף הבא. למרות שמדובר ב-4 חברות שונות מתעשיות שונות, אם נהפוך את המכפיל ל-EY וניקח את היחס בינו לבין ה- T-Bills נראה שרוב המכפילים נעים באותה רצועה, וקורלטיביים אחד לשני וגם לשוק.

הסיבה שהשוק גבוה משאר המכפילים היא שהחישוב נעשה על פי ממוצע רווחים של 10 שנים, מה שמקטין את המונה ב-EY, ומכאן יוצר יחס T-Bill/EY גדול יותר.

pe-eps-14

משקיע שרוצה להעריך חברה מסויימת, ונותן לה מכפיל סביר להערכתו, צריך להבין גם את ההשפעות של סביבת הריביות ואת תאבון המשקיעים לסיכונים ואינפלציה, אחרת המכפיל יכול להיות מנותק מהמציאות שתווצר.

בחלק 4 נראה כמה שיטות לקביעת מכפיל באופן אבסולוטי ויחסי, וחלק 5 יחבר הכל ביחד.

   

«

»

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

אתם יכולים להשתמש באפשרויות ותגי ה-HTMLהבאים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>