«

»

אפר' 27 2009

מודל PE-EPS – חלק 5: בניית המודל

אחרי שכל ההנחות ידועות [חלקים 1, 2, 3, 4], בניית המודל היא החלק הקל [וזה נכון לכל מודל כנראה].

  1. בחר רווח מייצג
  2. בחור מכפיל רווח הוגן
  3. הכפל

אז נבנה את המודל לחברה אחת Alcoa סימול AA.

החברה הגדולה והוותיקה מוכרת אלומיניום ומוצריו, החל מפחיות קולה וכלה ברכיבים למטוסים, וצופה שהדרישה לאלומניום תגדל בקצב של 6% שנתי ב-10 הבאות.

הסיכון הייחודיים לרווחי החברה זה הדרישה ומחירי האלומיניום. שניהם מחזוריים בצורה גבוהה, ומושפעים מהאטה והאצה בעולם. כאשר מצטבר גדול של אלומיניום, מחירו יורד באופן משמעותי, ובשילוב עם האטה בביקוש יכול לגרום לשנים רבות של רווחים בעייתיים. בנוסף למחירי האלומניום, אלקואה חשופה גם למחירי האנרגיה, בעיקר לחשמל וגז טבעי שנעזרים בהם בייצור.

סיכונים יותר כלליים כוללים את סביבת הריביות, שווקים בעיתיים, חשיפה לשערי חליפין, וכן הלאה.

האם יש לאלקואה יתרון תחרותי כלשהו על פני מתחרותיה? שאלה טובה. למעט יתרון הגודל, איני בקיא מספיק בעסקי האלומיניום כדי לזהות יתרון תחרותי שימנע מכל הלקוחות מחר להעביר את ההזמנות למתחרות. בשנה האחרונה מחירי האלומיניום צנחו ב-60%, וביחד עם שנות הצמיחה השמנות שקדמו לזה [ככל שהצמיחה יותר גבוהה, כך חברות יעילות פחות, וההוצאות הקבועות עולות] כל החברות בתחום נכנסו להפסדים.

אז מהו רווח מייצג לחברת אלקואה?

נתבונן על הרווח למנייה ב-15 שנה אחרונות, הממוצע הוא 1.18$ למנייה או 0.96$ למנייה אם מוציאים את השנים החריגות 06-07 מהממוצע, ורגרסיה לינארית מצביעה על יעד ממוצע של קרוב ל-2$ למנייה בשנתיים הקרובות. נוח לטפל בחברה בצורה כזו בגלל המחזוריות הברורה. אז נניח שרווח מייצג נע איפשהו בין 1$ ל-1.25$ דולר למנייה [לדעתי לא מומלץ ללכת ליעד של 2$ למנייה בעיקר בגלל הסיבה שהחברה מעולם לא הרוויחה סכום דומה למעט שנתיים בודדות]. כדאי גם לראות את השוואה למחירי האלומיניום, ולהבחין מהו ממוצע מחירי האלומיניום בתקופות בהן החברה הרוויחה קרוב ל 1.15$ למנייה. אם מחיר האלומיניום לא ישהה ברמות האלו בעתיד, כנראה שהחברה לא תגיע לרווחים הממוצעים שלה.

pe-eps-22

ומהו מכפיל הוגן לחברה?

נתחיל מהמכפיל ההסטורי שלה:

pe-eps-22

גם כאן רגרסיה נותנת יעד יחסית גבוה [מכפיל 20] אבל אפשר לראות שרוב השנים החברה נעה בטווח בין 10 ל-20. זהו יעד רחב יחסית אבל אני לא רואה דרך לצמצמם אותו רק מהתבוננות בנתונים ההסטוריים.

לפי המשוואה של גראהם:

המכפיל ההוגן הנוכחי [לפני צמיחה ממוצעת של 5% ותשואת אג"ח AAA של 6.3%] הוא 12.8. אפשר לראות בטבלה שהמכפיל לא יירד מתחת ל-10 גם במקרה של עליית ריביות שתעלה את התשואה על האג"ח עד 7%, אבל המכפיל יכול להגיע גם ל-9 או 8 אם הצמיחה תהיה בסביבות 2.5%. מצד שני, קשה לראות את סביבת הריביות משתנה בצורה כזו שאג"ח AAA יניב 5% ומטה, בשביל זה צריך ירידה משמעותית בריבית הפד שכבר עומדת היום על 0% אפקטיבית.

הרווח המייצג שבחרנו אומנם בתחום הממוצע לגמרי, אבל כדי להגיע אליו החברה תצטרך לצמוח מ-0$ למנייה ל- 1$ למנייה, מאוד דומה לקפיצות שהיא עשתה בשנים 94, 97 ו-04. לכן לפי גראהם מכפיל הוגן יהיה בין 12.5 ל-17.2

וואלואציה יחסית לתעשיית האלומיניום בלתי אפשר לעשות בגלל המספר הקטן של החברות בתחום. אפשר למנות את Alumina Ltd, Aluminum Corp of China, Century Aluminum ו- Kaiser Aluminum Corp. בגלל שרוב החברות עברו להפסדים בשנה האחרונה, אין מכפיל שאפשר להתייחס אליו. ל-2 חברות אפשר לעשות ממוצע רווחים רק 5 שנים אחרונות, ו-2 חברות מציגות ממוצע שלילי. מכאן שהטבלה הבאה אינה מספקת להסקת מסקנות.

באופן דומה אי אפשר לעשות רגרסיה כדי לבדוק כיצד נתונים שונים משפיעים על המכפיל.

אפשר להשתמש בנוסחת דאמודאראן. עם צמיחה של 5%, בטא 1.92 ו-payout של 40% [הממוצע ב-10 השנים האחרונות], ונקבל מכפיל 13.38.

כעת נסדר את כל המכפילים שקיבלנו, ונצליב אותם עם הרווח המייצג

בזמן כתיבת שורות אלה, מניית AA נסחרת במחיר של 5.73$. לפי המודל ניתן להגיע למסקנה שאם חברת אלקואה תמשיך להתנהג כפי שהיא התנהגה ב-15 השנה האחרונות [כולל היחס מול חברות אחרות, היחס למחירי האלומיניום ולשאר גורמי הסיכון בחברה] היא תסחר בטווח בין 13$ ל-19$ למנייה בשנים הקרובות. הסיכון במודל יכול להגיע לידי ביטוי ברווח או במכפיל. מבין שניהם נראה שהמכפיל (10+) שמרני למדי והסיכון העיקרי הוא שהחברה לא תצליח להגיע שוב לרווח ממוצע של 1$ למנייה, כלומר שהסיכונים השונים בחברה יתממשו.

הדוגמא הזו לא נועדה לתת איזשהו המלצת מכירה ל-AA, היא נכתבה רק כדי להמחיש את השימוש במודל ולחבר את כל הנקודות שעלו קודם. החלק שמדבר על איכות החברה והרווחים הושמט לגמרי, והבדיקה שנעשתה היא כמותית גרידא.

 

«

»

14 תגובות

דלגו לטופס מילוי התגובה

  1. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    קראתי את המאמרים על מכפילי הרווח נהניתי וגם למדתי מהם ועל כך תודתי !! (ברחוב כולם מדברים בשפת מכפילי הרווח אבל מעטים מבינים את המהות). 2 שאלות:
    1. האם אתם מתכוונים לכתוב גם על הערכת שווי בשיטות DCF ו- NAV ?
    2. איך ניתן ליישם את התוצאות המספריות (טבלאות, רגרסיות) והגרפיות לשוק ההון הישראלי ? לדוגמא נוסחת דאמודארן לחישוב מכפיל ההון או טבלת המכפילים כפונקציה של הריבית חסרת הסיכון.
    שוב תודה על ההשקעה הגדולה לטובת ציבור הגולשים.
    אבי ג.

  2. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    1. אני בקושי משתמש ב-DCF, למעט הערכות כלליות פה ושם, אז אין לי מה לכתוב מעבר לאמיתות הידועות.
    2. היישום הוא אותו יישום. הבעייה היא השגת מידע מהימן לאורך זמן וכמות מצומצמת של חברות ברות השוואה. אני מניח שבשלב הזה קשה להתגבר על 2 המכשולים האלה.

  3. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    אני לומד בקורס "ניתוח חברות והערכות שווי" ושם לימדו אותנו ש- DCF היא השיטה הרצויה להשתמש בה ושיטת המכפילים (היחסיים) רק לצורך בקרה וחיזוק תוצאות ה-DCF. אני מבין שדעתך שונה – למרות שיש דואליות בין 2 השיטות.
    אבי ג.

  4. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    מכפיל רווח [כמו במאמר הזה] ומכפילים יחסיים כמו במאמר הזה
    http://thebigpicture.co.il/index.php?option=com_content&view=article&id=1&catid=2&Itemid=4
    הם שני דברים שונים. הראשון מנסה לתת הערכת שווי הוגן לחברה, והשני בא לקבוע אם החברה זולה או יקרה יחסית לחברות אחרות.

    מבחינת הערכת שווי הוגן, כל השיטות שקולות, כי הרי כולן מחשבות את אותו דבר. שיטה רצוייה יותר או פחות תלוייה רק ביכולת של המשקיע להבין נכון את הפרמטרים ולהשתמש בהם כמו שצריך. אין כאן קיצורי דרך.

  5. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    מאיר קראתי שוב את הסדרת מאמרים שלך לגבי הערכת שווי ורציתי לציין דעה ולשאול שתי שאלות.
    דעה: אני מאוד נהנה מהאתר, ואני לא יודע מה היא כמות הגולשים אבל בטוח שכמות התגובות והדיונים צריכה להיות הרבה יותר משמעותית.
    שאלה 1: המודל הוא בעיקרו כמותי ורציתי לדעת כמה משקל אתה מעניק לגורמים איכותנים וכיצד אתה משלב אותם בפועל במודל? כפי שאתה מציין בחלק השני, אותם גורמים איכותניים גם יכולים לעזור בקביעת הרווחיות המייצגת וגם לחילופין יכולים לעזור להבין האם יש שינוי ביסודות הכלכליים של אותה תעשייה, כפי שהיה לדוגמא בתעשיית העיתונים.
    שאלה 2: רציתי לדעת מה אתה חושב על ההרצאה הקצרה הזו של אליס שרודר לגבי וורן באפט וניתוח ההשקעות שלו כפי שהיא מציגה:

  6. מאיר

    היי אסף, תודה על הפידבק

    1. גורמים איכותנים עוזרים להבין כיצד הסביבה העסקית משפיעה על הרווח המייצג. אבל המודל הוא בעיקרו כמותי, וזה אומר שהנחת המוצא היא שאיכות העסק תבוא לידי ביטוי במספרים. מכאן, שאני בעיקר מתרכז בתחרותיות העסק בעתיד, ואני מחפש סיבות שיגרמו לי להיות יותר פסימי או יותר אופטימי אחרי שכבר קבעתי טווח נורמלי.

    2. למרות שאני לא ממש חובב all things Warren, אני מסכים עם הרעיון שיש לתת לסיכון קולסאלי משקל גדול יותר בתהליך הניתוח. מצד שני, אני לא חושב שזה כל כך קל לקחת עסק ולענות עלהשאלה: האם יש סיכוי שיקרה משהו קטסטרופלי לעסק? בנוסף, היום כמעט כל החברות חשופות בצורה כזו או אחרת לסיכון שהמשקיע הפרטי [והאנושי] כנראה שלא יהיה מסוגל לספוג.

    מה אתה חושב על ההרצאה?

  7. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    1. מה שעניין אותי לגבי הגורמים האיכותנים בגישה שלך, הוא כמה משקל אתה מעניק להם לאחר שקבעת טווח נורמלי. אתה הרי יוצא מהמספרים, ובוחן את הסביבה העסקית, הרגולטיבית וכו' כפי שציינת לגבי חברת APOL, ומה שמעניין אותי הוא מה קורה כאשר המספרים קובעים טווח מסויים ומאידך האי בהירות או הגורמים האיכותנים קובעים שאין מספיק מרווח תמרון למרות מה שנראה לפי המחיר. אני מבין שזו שאלה תיאורטית אבל אולי אתה יכול לתת דוגמא למצב שנתקלת בו בפועל?

    2. דווקא רציתי להתייחס לנקודה אחרת בהרצאה, כששרודר אומרת שבאפט מצמצם את הניתוח לאחד או שני אלמנטים עיקריים שיכולים לגרום להשקעה להצליח או להיכשל. לפי מה שקראתי, אני יודע שגם משקיעים אחרים (שבאו גם כן מבית מדרשו של גרהאם ובאפט אומנם) אומרים דברים דומים, כלומר להבין את ה-3-5 מאפיינים העיקריים של העסק והסביבה התחרותית, ומכאן להקיש על מה יגרום להשקעה להצליח או להיכשל.
    אני חושב שיש מאחורי זה הרבה הגיון, ושלמרות שכל עסק וסביבה עסקית נתונים לאינספור משתנים, אפשר לרוב להצביע על הנקודות העיקריות (גם אם לא בהכרח להעניק תשובה מספיק טובה לגבי ההסתברות של התממשות האירוע).

     

  8. מאיר

    1. אני נתקל בסיטואציה שתארת כל הזמן. אם פרמטרים איכתוניים גורמים לי לחשוב שיש אי בהירות גדולה מידי, אני פשוט קובע שהחברה הזו לא מתאימה לי. זה קורה לעתים יותר קרובות מאשר ההיפך.
    אבל השאלה היא איזו אי בהירות אתה מוכן לספוג, כי אי בהירות יש תמיד בכל עסק שמתומחר מתחת לסביר.

    אם ניקח למשל את APOL. השאלה שאני אשאל זה לא האם יש אי בהירות והאם צפוי שינוי מהותי במבנה העסק. כי התשובה קלה וחיוביות. השאלה שאני אשאל זה כמה אני חושב שהעסק ייפגע, וכמה אני השוק צופה. במקרה הזה יכול להיות שאני אשאל את עצמי: נניח והרווחים של החברה נחתכים בחצי או שלושה רבעים, האם העסק ימשיך לפעול מאותה נקודה כמו שהוא פעל עד כה. ואם כן, מה המחיר שאני מוכן לשלם עליו.

    דוגמא נוספת BP או RIG. איזה עונש אני מוכן לתת לרווחים ולצמיחה בעקבות ההפסד הצפוי ושינוי כללי המשחק, שהוא עדיין לא ידוע, ומתי השוק מתמחר עונש כבד יותר.

    נתתי כאן דוגמא ל-3 חברות עם ביצועי עבר טובים, כלומר כאלו שמאפשרים התייחסות לגורמים האיכותניים, כי החברות נופלות תחת המשבצת של צפויות, עם פעילות חזקה. רוב החברות פשוט לא מספיק טובות כדי לענות על השאלות האלו.

    2. אני חושב שזה פישוט יתר של התהליך, ומשהו שעובר טוב בהרצאות או ספרים. בפועל, באפט ושותפיו, כמו גם משקיעים לוקחים עשרות שיקולים בחשבון, שאת רובם אי אפשר לתאר, ואפילו הם לא מודעים אליהם. אבל כשמביטים לאחור, מאוד קל לצמצם את כל התהליך ל 2-3 נקודות קליטות ופשוטות.
    מבחינת מאפיינים של הסביבה התחרותית, אני משתדל בין השאר לבחון את חמשת הכוחות התחרות כפי שמייקל פורטר מציג אותם. הזכרתי אותם כאן: http://bit.ly/c5GqUf

    אני מציע לך לעיין בספר Blink: The Power of Thinking Without Thinking של גאלדוול כדי להבין יותר טוב כיצד תהליך שלם של חשיבה וניסיון מצטמצם להחלטה אחת פשוטה שנמשכת שבריר שנייה, בלי שאף אחד יידע להסביר בדיוק מה קרה. http://amzn.to/cg58Uc

  9. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    1. לגבי פורטר, קראתי את Competitive Strategy וגם את הספרים של גריינוולד (שהיו מאוד מעניינים). אני יודע שלפורטר יש עוד ספרים, משהו שאתה ממליץ?

    2. לגבי גאלדוול, blink, outliers ויתר הספרים שלו נמצאים אצלי ברשימת קריאה (ביחד עם עוד כ-60 ספרים אחרים, הבא בתור אגב הוא Creating value through corporate restructuring). אבל גם לבלינק אני אגיע.

    3. אם כבר בספרים עסקינן, אני לא יודע אם יצא לך לקרוא את הספר של דניאל גליברט, Stumbling on happiness. ספר גם מאוד מעניין שמדבר על הסיבות שאנחנו גרועים בלחזות מה יגרום לנו להיות מאושרים. הנה ההרצאה בטד:
    http://blog.ted.com/2006/09/happiness_exper.php

    4. בחזרה להשקעות, האם אתה מקדיש זמן ללמוד השקעות ומשקיעים אחרים, ולעשות Reverse engineering להשקעות שכשלו או הצליחו? 

  10. מאיר

    1. אני חושב שביחד עם On Competition זה מספיק. בשאר רק עיינתי והם חוזרים על אותם רעיונות, שגם ככה קשים ליישום מזווית השקעה.
    3. לא, לא הכרתי, אבל אשיג אותו בהזדמנות.

    4. אני לומד על כלים ומקבל רעיונות, אבל פחות לומד על השקעות ספציפיות. בזמן ההשקעה נלקחים עשרות שיקולים שתורמים להצלחה/כשלון שלה, וזה לא מסתכם רק בלונג/שורט [שזה מסובך בפני עצמו], אלא גם בגודל פוזיציה, ביכולת לקיחת סיכון, בשוק, בהזדמנויות אחרות, בכסף שנכנס או כסף שצריך לצאת, בנזילות, ניהול פוזיציה וכו' וכו' – אי אפשר ללמוד בדיעבד את כל זה אם תנסה לבחון השקעה של משקיע אחר. וזה סוגר מעגל עם התשובה השנייה להרצאה של באפט.

  11. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    אני מסכים שלא ניתן ללמוד את כל השיקולים, אבל אני לא יודע אם צריך ללמוד גם את כל השיקולים. הנקודה שלי היא יותר ללמוד את ההצלחות והכשלונות הגדולים של משקיעים מתוחכמים ולא כל השקעה בפרוטפוליו. אני חושב שמהם ניתן להפיק לקחים למרות שאין שתי השקעות שחוזרות על עצמן במדויק.
    גיא ספיר מדבר על דברים דומים והוא עובד לפי שיטת הצ'ק ליסט שלו ושל פאבראי, אחת הדוגמאות שהוא נותן היא לדוגמא ההשקעה של ווסקו בחברה שמשכירה ריהוט משרדי וכו' לחברות, החברה הזו הראתה צמיחה גדולה שנבעה מבועת ההיי טק. הרבה חברות צעירות השכירו ריהוט במקום להשקיע הרבה כסף ברכוש. והמחיר ששולם על החברה היה גבוה בגלל שהצמיחה נבעה מהחשיפה לבועה. מכאן לדוגמא שספיר הוסיף לרשימה שלו את השאלה האם אני חשוף באיזה שהוא אופן לבועה שמתפתחת.
    אפשר להסתכל על זה באופן שונה, אפשר במקום כל הסיפור הזה להגיד מה המקור האמיתי של ההכנסות והאם הוא צפוי להימשך. אבל מבלי לגרוע, אני חושב שאפשר ללמוד לקחים ותובנות מהצלחות וכשלונות של משקיעים אחרים.

  12. מאיר

    כן, אני מבין אותך, אבל זה פשוט קייס סטאדיס, ובטח שאני קורא/עושה כאלו. השאלה היא מה היכולת האמיתית לנתח בדיעבד השקעות שהצליחו או כשלו, במיוחד כשאתה כבר מוטה לגבי התוצאה.
    הצ'ק ליסט שלי גם הולך וגדל עם השנים, אבל הרוב מתווסף בעקבות ניסיונות מוצלחים יותר או פחות שלי.

  13. יאיא

    שלום

    תוכן ההודעה הוא עבור משקיעם בתחילת דרכם לכן השאלות די בסיסיות,
    ניסיתי לבנות הערכה במקביל לזו שבאתר ונתקלתי בשאלות/ בעיות הבאות:
    1. מאיפה ניתן למצוא נתונים EPS י 15 שנה אחורה ,רוב האתרים מראים את העדכני או רק 5 שנים אחורה ?
    2. אותה שאלה לגבי נתוני PE היסטוריים
    3. מאיפה ניתן להעריך – הערכת צמיחה (גראהם ודאמודרן)
    4. האם בנוסחאות של גראהם ודאמודרן יש להציב את הנתון העדכני או שעדיף פרק זמן ממוצע , נגיד 3 שנים אחרונות ( אני מבין שאין נכון/ לא נכון וזה לא מדע מדויק)
    5. שוב מצטער על השאלה המאוד בסיסית – מאיפה נכון לקחת ריבית אג"ח קונצרתי AAA ?

    שוב תודה על סדרת המאמרים ובהצלחה

    1. מאיר

      1. באתר של advfn אפשר למצוא גם 10 ו-15 שנה אחרונה נתונים של EPS. האתר של מורנינגסטאר נותן 10 שנים אחרונה (יכול להיות שהם הפסיקו עם זה). בשביל חברות ספציפיות אפשר לפנות ישירות לחברה, או לאתר נתונים באתר המשקיעים שלה.
      2. בשביל לחשב PE צריך את מחיר המנייה, והוא זמין להורידה מאתרים כמו יאהו.
      3. זאת שאלת מיליון דולר. איך להעריך. אפשר להשתמש בהערכות אנליסטים קדימה (מתפרסמים לכל החברות הגדולות, באתרים הראשיים), אפשר להשתמש צמיחה היסטורית בניכוי שנים יוצאות דופן.
      4. עדיף להציב את הנתון הנכון :) וברצינות, באמת שאי אפשר לדעת. ממוצעים בדרך כלל הולכים על הצד היותר שמרני, בתנאי שמנכים מהם נתונים יוצאי דופן.
      5. האתר של יאהו פיננס: http://finance.yahoo.com/bonds/composite_bond_rates

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

אתם יכולים להשתמש באפשרויות ותגי ה-HTMLהבאים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>