«

»

מרץ 13 2012

מדריך השקעה ב-REIT

שאלה פרטית שקיבלתי בנוגע להשקעות ב-REIT נתנה לי הזדמנות לאסוף מקבץ רשימות לכדי סיכום אחד מקיף שמהווה מעין מדריך ראשוני להשקעה בקרנות נדל"ן - Real Estate Investment Trust או REIT.

המטרה שלי היא לכתוב בצורה פרקטית על השקעה ב-REIT מזווית של משקיע פעיל, החל ממושגים בסיסיים, דרך עקרונות מנחים וכלה בתעודות ובניית תיק השקעות.

אני מזהיר מראש שיש כאן הרבה חומר ולא כדאי לעבור עליו כלאחר יד. יחד עם זאת, אפשר להגיד שגירדתי רק את קצה הקרחון [על כל חלק מתוך עשרת החלקים למטה אפשר לכתוב פרק שלם]. אל דאגה, הקצה הזה יספיק למי שמעוניין לקפוץ למים. חשבתי בהתחלה לפרסם את המדריך במספר חלקים, אבל אני חושב שזה יהיה נוח יותר כאשר כולו מופיע בעמוד אחד שגם ניתן להדפסה בקלות.

תוכן עניינים

1. הקדמה

2. רווחים

3. מאזן

4. דיירים

5. הנהלה

6. פיזור

7. בחירת מניה

8. ETF

9. בניית תיק

10. מקורות נוספים

1. הקדמה

1.1. חברות REIT היא חברה שמחזיקה, מנהלת, ולפעמים גם מפתחת נדל"ן. ההכנסות שלה מגיעים בעיקר מהשכרה לדיירים. כדי להיחשב REIT, חברה צריכה להשקיע לפחות 75% מהנכסים שלה בנדל"ן, ולפחות 75% מהמכירות שלה צריכות להגיע משכירות. בנוסף, לפחות 90% מהרווח הממוסה צריך להיות מחולק לבעלי המניות בצורת דיבידנד, והחברה פטורה מלשם עליו מס. בנוסף, לחברה צריכים להיות לפחות 100 בעלי מניות שונים, ולקבוצה של 5 אנשים או פחות מותר להחזיק עד 50% מהחברה.

1.2. חברות REIT נהנו עם השנים מצמיחה מרשימה ברווחים, בדיבידנדים ובמחירי המניות. בניגוד לדעה הרווחת, התשואה המרשימה הזו גם הגיעה עם תנודתיות גדולה.

reit14

1.3. תנועת מחירי ה-REIT היא בעלת קורלציה נמוכה יחסית עם שאר שוק המניות. ולמעשה, משקיע שמעדיף להימנע מסחורות וחומרי גלם, לא ימצא קורלציה נמוכה מזו, למעט אגרות חוב.

reit15

1.4. בעוד שרוב קרנות הריט מחזיקות נדל"ן, ישנן כאלו שמחזיקות משכנתאות. אלו קרנות שמאגדות משכנתאות, מלוות ולוות. רוב מה שנכתב כאן אינו תקף לגביהן. למרות הדיבידנד הגדול שהן מציעות, והקאמבק שלהן לאחרונה, אני חושב שבאופן כללי המשקיע הפרטי צריך להימנע מהן.

2. רווחים

2.1. כאשר מתעסקים עם ריט, הדרך הנכונה לבחון את ריווחי הקרן היא בניכוי הכנסות/הוצאות חד פעמיות, ובתוספת הפחת. מאחר ונכסי הקרן הם בנדל"ן, הפחת משחק תפקיד משמעותי בדוחות ומעוות את התוצאה הסופית. באופן פרקטי, בניינים לא מאבדים מערכם בצורה המדווחת [הם כן יכולים לאבד ממחירם בתקופות שפל בסייקל, ובכל מקרה לא יורדים לאפס ואינם מוחלפים בסוף]. לכן, במקום השורה התחתונה הרגילה, אנו מודדים בריט את הרווח התפעולי, או: Funds From Operations ובקיצור FFO. Adjusted Funds From Operations ובקיצור AFFO הוא אותו מספר, רק מותאם הוצאות תחזוקה וצמיחה [Cap Ex] והוא מתאר יותר נכון את המציאות. נדל"ן לא ירד בערך שלו לאפס ולא יוחלף בסוף תקופה ובשביל זה צריך לתחזק אותו.

2.2. הנוסחא ל-FFO היא פשוטה. הרווח הנקי, בתוספת הפחת, בניכוי רווחים חד פעמיים ממכירת נכסים. כל קרן REIT מדווחת את המספר הזה ביחד עם הדוחות שלה. את הבסיס הרשמי לדיווח מפרסמת NAREIT. הנה דוגמא לדיווח רשמי של הקרן Kimco Realty, סימול KIM.

reit1

2.3. נורת אזהרה ראשונה צריכה להדלק באופן שבו הקרן מחשבת את ה-FFO שלה. ישנן קרנות שמשלבות גם רווחים ממכירת נכסים. שורות כאלו יופיעו בדרך כלל תחת השם: Non NAREIT Complaint Gain (Loss). למרבה המזל התופעה הזו לא נפוצה.

2.4. החוק המחייב קרנות ריט לשלם 90% מהרווח שלהן כדיבידנד מתייחס לרווח הנקי בלבד, שהוא לרוב מתחת ל-FFO.

2.5. כמו עם דיבידנדים, צריכה להינתן העדפה לקרנות בעלות Payout נמוך. כלומר קרנות המשלמות אחוז קטן מתוך ה-FFO כדיבידנד. אלו קרנות שיש להן יכולת טובה להגדיל את הדיבידנד עם הזמן. בנוסף, כאשר יש תקופה לא טובה במיוחד, אפילו אם ה-FFO נפגע, לקרן יש כרית ביטחון לעמוד בתשלום הדיבידנד. קרנות עם payout נמוך נהנות מדיבידנדים יציבים יותר. ככלל אצבע, אני מתייחס ל-75% כאל רף מתאים בתור התחלה [כאשר הממוצע ההיסטורי הוא 72%, למרות שאנחנו 15 שנים רואים מספרים נמוכים ממנו].

reit3

2.6. דרך נוספת למדוד את יציבות הדיבידנד היא באמצעות היחס בין הרווחים לפני מסים, פחות והוצאות ריבית [ה-EBITDA] לבין ההוצאות הקבועות, כמו ריבית על הלוואות, ואפילו דיבידנדים המשולמים למניות מועדפות. לנתון הזה קוראים fixed-charge cover ratio, והוא מקביל ל-interest coverage ratio בניתוח חברות. יחס של x2 ומטה צריך להדליק נורה אדומה [יחס של פי 2 משמעותו שההוצאות הקבועות מכוסות פעמיים ע"י הרווח] משקיע שמרן ירצה יחס גבוה ככל האפשר, במיוחד בסקטורים יותר רגישים כמו מלונאות ותעשייה. הטבלה הבאה מפרטת את הממוצע הסקטורי בסוף 2003.

reit9

2.7. צמיחה. כמו חברות רגילות, גם אצל קרנות ריט כדאי למצוא את הצמיחה הפנימית, זו שמגיעה מתוך החברה. אפשר למנות מספר קטגוריות שכוללות צמיחה פנימית:

2.7.1. העלאת שכר הדירה באופן קבוע, על פני מספר רב של שנים, נכסים ושוכרים - כולל עיגון העלאת התשלום בחוזים [במיוחד אלו לטווח ארוך] ויצירת percentage rent בחוזה לפיו בעל הנכס יקבל אחוזים ממכירות החנויות. זהו האלמנט המשמעותי ביותר שמעיד על חוזק הקרן, על הצמיחה שלה, על איכות הנכסים שלה, ומכאן, גם על איכות ההנהלה שלה. המספר הראשון שנותן אומדן מהיר בקטגוריה הזו הוא פשוט שכ"ד ממוצע ל-SF שכל קרן נוהגת לפרסם באופן קבוע, כולל צפי לעתיד, כחלק מהחוזים החתומים.

2.7.2. צמצום הוצאות. למרות שזו לא צמיחה קלאסית, היא עדין חלק חשוב שבולט אצל קרנות טובות. הרעיון הוא לא רק ניהול יעיל של הנכסים עצמם, אלא גם העברת חלק מההוצאות לדיירים, כמו למשל תחזוקה, חשמל וגז. ההוצאות האלה נופלות תחת הקטגוריה common area maintenance ובקיצור CAM. הקיצוניות של זה כוללת חוזים הנקראים triple net בהם השוכר משלם לא רק תחזוקה, אלא גם מסים וביטוח. כאשר יותר הוצאות נופלות על דיירים, אפשר להסיק שני דברים: הדיירים חזקים [עוד על כך בהמשך] ורווחי הריט חסינים יותר לתנודתיות במחירי ביטוח, אנרגיה וחומרי גלם. אפשר לראות כאן דוגמא של Simon Properties [אחת מהריטים הגדולות, שמחזיקה בין השאר את רשת Premiums Outlets, הכוללת את קניון האאוטלט הענק Woodbury Common, המוכר למי שנסע לניו יורק וחיפש קניות זולות מחוץ לעיר] תחת השורה Tenant Reimbursement, שמשמעותה תשלום חזרה של ההוצאות ע"י הדיירים.

reit5

2.7.3. שיפור דיירים ומשיכת לקוחות עבור הדיירים הן גם דרכים טובות ליצירת צמיחה מבלי לגייס כסף נוסף או לרכוש חברות אחרות.

2.8. צמיחה חיצונית היא כזו שתכלול גיוס חוב לרכישות בנינים, קרקע ופיתוח או רכישה של קרנות ריט אחרות. באמצע בין חיצונית לפנימית אפשר לשים שיפוץ, שדרוג, הרחבה ושינוי ייעוד של פרויקטים קיימים, תלוי בהיקף ההשקעה וביעדים שלה. כמו עם חברות רגילות, קרנות ריט יכולות לייצר ערך ענק למשקיעים באמצעות ניצול הזדמנויות חיצוניות, אך זו גם דרך טובה להרוס ערך. ככל שהון החברה גדול יותר, ההשקעות גדולות יותר, האופטימיות בשוק גדולה יותר - כך קטן הסיכוי לייצור תשואה גבוהה על ההון המושקע.

3. מאזן

3.1. מפתה למדוד קרן ביחס ל-NAV שלה. הבעיה היא שקרנות לא מפרסמות את המספר הזה, וגם לא מזמינות הערכות חיצוניות. אין דרך למי שאינו עוסק בזה במקצועו לבצע את ההערכה הזו באופן ידני. קרן טיפוסית מחזיקה מאות ואלפי יחידות נדל"ן, ואף משקיע לא יכול לעבור על כולם ולנחש כמה הם שווים. בכל מקרה, NAV הוא אומדן סובייקטיבי.

3.2. מינוף. דרך אחת למדוד את המינוף של הקרן היא באמצעות היחס בין ההתחייבות להון שלה. אפשר לפרש את ההון בשתי דרכים: הראשונה היא book value, ישירות מהדו"ח, והשנייה, היותר שמרנית היא נכסי הנדל"ן בלבד, כפי שהם מופיעים במאזן. אם איכשהו יש לכם את ה-NAV של הקרן, המספר הזה יכול להיות שמרני יותר או פחות, תלוי בגוף שביצע אותו.

3.3. יחס חוב להון מעל 50-60 אחוז צריך להדליק נורה אדומה ונחשב מסוכן. מתחת ל-40 נחשב סביר, ויש אומרים ש- 25 אחוז נחשב אופטימלי.

reit8

3.4. הריבית המשולמת על התחייבויות הקרן משחקת תפקיד משמעותי בהוצאות. קרן שמחזיקה חלק משמעותי מההלוואות בריבית משתנה מכריחה את המשקיע להמר גם על כיוון הריבית. באופן כללי זוהי קרן שעדיף להימנע ממנה, ולו בגלל אלמנט אי-הוודאות הנוסף. זאת מבלי קשר לסביבה ריביות נמוכה מאוד בהווה. יחד עם זאת אציין שסביבת ריביות עולה מעידה גם על כלכלה יחסית בריאה, ודווקא קרנות שנחשבות יותר רגישות כמו מלונאות וקמעונאיות יכולות להציג ביצועים מצוינים, למרות העלייה בהוצאות הריבית. הייתי נמנע מקרן שמחזיקה 15 אחוז מסך ההתחייבויות שלה בריבית משתנה. אני מציג כאן שתי דוגמאות.

reit10

4. דיירים

4.1. עוצמה של קרן נמדדת באיכות השוכרים שלה, ואותם יש לבחון בקפידה. דבר ראשון, כדאי מאוד שהקרן תהיה מפוזרת עם עשרות ומאות דיירים שונים. בצורה קיצונית למדי, יש קרנות עם מספר דיירים חד ספרתי. הסיכון שהן חשופות אליו ענק.

4.2. ככל שיש יותר דיירים כחברות בורסאיות זה יתרון. אפשר לגשת לדוחות שלהן, ולאסוף מידע על איכות האשראי שלהן. בנוסף, קרן המנוהלת היטב ובצורה שקופה לא תחשוש לחשוף את דירוג הדיירים שלה. הנה שוב דוגמא מ-Kimco והאופן שבו היא מדווחת על הדיירים המרכזיים שלה. סימנתי למשל את Sears/Kmart המדורגת CCC [כלומר ג'אנק], וחברות הדירוג פיץ' טוענות שאפילו התוכנית לסגור 100 חנויות לא תעזור לחברה. מיותר לציין ש-Kimco המשכירה לחברה כ-60 מרכזים, המהווים 2% מסך השכירות, מרגישה את הקושי שבו נמצאת החברה.

reit2

4.3. לא רק פיזור הדיירים חשוב, אלא גם פיזור השנים שבהן פוקעים הסכמים. גם כאן, קרנות המנוהלות בצורה שקופה נוהגות לפרסם את הנתונים. הדוגמא להלן מ-Kimco אפשר לראות שיש מינימום שכ"ד ליחידת שטח. עוד אפשר לראות ש-50% מהשטח המושכר מעוגן בחוזים עד אחרי 2017. משכנתא טיפוסית שקרן לוקחת היא בסביבות ה-10 שנים.

reit4

4.4. האלמנט הנוסף הקשור לדיירים הוא האינפלציה. REIT מסוימת תתפקד טוב בסביבה אינפלציונית רק אם היא תוכל להעלות את שכר הדירה יחד עם המדד. והדרך לעשות זאת היא רק אם השוכרים מצדם יצליחו לגלגל את העלויות ללקוחות שלהם. במלים אחרות, משקיע שרוצה לקחת בחשבון סביבה אינפלציונית צריך לבחור קרן עם דיירים שהוכיחו בעבר שהם יכולים להעלות את המחיר במהירות ללקוחות שלהם. נדל"ן מסחרי מציג קורלציה גבוהה למדד.

reit7

4.5. ולסיום, בהמשך לשני הרעיונות הקודמים, ביצועי הקרן בתקופות של שינוי המחזוריות העסקית ינבעו בראש ובראשונה מהביצועים של דייריהן. כאשר באופן טבעי, סקטורים הרגישים פחות לשינויים כלכליים גם יעדיפו לחתום על חוזים ארוכי טווח, ואילו עסקים תנודתיים ישמרו את החוזים שלהם קרובים.

reit6

5. הנהלה

5.1. הנהלה היא פקטור מכריע בכל סקטור, ועם ריטים היא משמעותית במיוחד. אחרי הכל, ריט היא קרן, ומנהליה מנהלי נכסים. מספר מצומצם של אנשים שולט ומקבל החלטות על נכסים במאות מיליוני דולרים. הדרך לראות את ביצועי ההנהלה היא לא בהכרח בצמיחה של ה-FFO בזמנים טובים, אלא להתמקד בביצועים בעתות שפל. השנים האחרונות יכולות להיות מדד טוב. למעשה רק כ-30 ריטים הציגו עליה ברווחים ובמכירות ב-5 השנים האחרונות. זוהי נקודת התחלה יציבה לזהות את הטובות שבהן, בעיקר את אלו שהצליחו להשיג צמיחה פנימית.

5.2. הנהלה מקומית היא יתרון בתחום שהסיסמא שלו היא location x 3. יש למטה עוד קצת הרחבה על פיזור, אבל תחת הנקודה הזו אציין שמיקוד גיאוגרפי עם הנהלה מקומית, וותיקה שמוכרת באזור הוא יתרון ענק ומובן מאליו. היום הרבה מאוד ריטים מתרחבות גלובאלית ובמיוחד לאסיה. רובן עושות זאת עם הנהלה או קשרים מקומיים. צריך לקחת בעירבון מוגבל את ההרפתקאות האלו, ולא לחשוב אוטומטית שזה מספיק כשיש לקרן אנשים בשטח.

5.3. אחזקות פנים היו פעם תופעה נפוצה יותר אצל קרנות ריט מאשר אצל חברות רגילות, אבל היום זה אינו המצב. הסיבה היא ככל הנראה מיעוט בהנפקות חדשות בעקבות המשבר האחרון. ממוצע/חציון אחזקות פנים בקרב קרנות ריט נמצא היום בתחתית הרשימה. לקראת שיא הסייקל הבא, המספרים האלו ישתנו, ולא אתפלא לראות את הריטים ברבע העליון של הרשימה.

reit19
להלן הקרנות עם האחזקה הגבוהה נכון לעכשיו.

reit20

5.4. יכול להיות ניגוד אינטרסים בין בעלי המניות להנהלה. אין חוק או רגולציה המונעת ממנהלי הקרן למכור לה נכסים שהם עצמם מחזיקים באופן פרטי או בחברות אחרות. המשקיע צריך לעשות כאן שיעורי הבית ולהימנע מהנהלה שעושה תרגילים כאלו. בנוסף, יש קרנות, במיוחד הגדולות, שאוסרות זאת כחלק מהקוד האתי שלהן.

5.5. דרך נוספת למדוד את ההנהלה היא באמצעות הריביות שהיא משלמת. בניגוד לעסקים רגילים, שאת עיקר ההון שלהם הם מגייסים בשוק האג"ח והאקוויטי, קרנות ריט לוקחות הלוואות ומשכנתאות כל הזמן. כדאי מאוד לעקוב לא רק אחרי הריבית הממוצעת שהם מקבלים, אלא גם על המגמה שלה ביחס לקרנות אחרת ולמגמת הריבית הכללית. ריבית נמוכה מהממוצע מעידה על גישה טובה לקפיטל וכן על הנהלה שמרנית שעובדת עם נכסים שקל לבנקים לגבות.

6. פיזור

6.1. פיזור משחק תפקיד משמעותי בהצלחת קרן וביכולת ההישרדות שלה. כדאי לעשות סדר בסוג הפיזור שאנו מחפשים. פיזור גיאוגרפי אינו בהכרח יתרון. הוא אכן יעזור לקרן במקרה של האטה בשוק מסוים, אבל ככל הנראה מוביל לתשואות נמוכות בגלל חוסר יכולת להתמקד באזור ספציפי. הדבר נכון גם לפיזור סקטוריאלי. ככל שהנהלת הקרן מתמקצעת באזור מסוים ובסקטור מסוים, כך גוברים הסיכויים שהיא תצליח לבנות קשרים משמעותיים בתחום ומוניטין שיעזור לה לייצר תשואה עודפת. היום קשה למצוא קרן גדולה שאינה מפוזרת, במיוחד השנים האחרונות שהובילו הרבה קרנות לחפש הזדמנויות בשווקים מתעוררים. עדיין זה עיקרון שאין להתבלבל בו, ולציין בטעות פיזור מהסוג הזה כיתרון. יוצאות דופן הן קרנות המתמחות בבתי חולים. בגלל שיקולי מסים ורגולציה, קרנות אלו ימקסמו את ההטבות אם יתפזרו על פני מספר מדינות בתוך ארה"ב.

6.2. בניגוד לגיאוגרפיה ותחום פעילות, אצל דיירים אנחנו רוצים פיזור גדול ככל האפשר. קרן גדולה, מפוזרת היטב, תשכיר לעשרות ומאות שוכרים שונים, ולא תגיע למצב שבו יש שוכר אחד האחראי אפילו ל-10% מהכנסות הקרן, כאשר רוב השוכרים צריכים להוות אחוזים בודדים בלבד.

7. בחירת מניה

7.1. לסיכום הנקודות הנ"ל, הנה 10 קריטריונים שאפשר להתחיל איתם. אני נותן אותם כסיכום וכקווים מנחים.

7.1.1. קרן וותיקה ששרדה סייקל נדל"ן שלם [עכשיו זה די קל, כי אנחנו בשפל שלו].

7.1.2. יציבות ב-FFO ובחלוקת דיבידנדים, במיוחד בתקופות האטה. הצמיחה ב-FFO צריכה להיות פנימית.

7.1.3. לפחות 200 שוכרים, אף אחד לא מהווה יותר מ-10% מההכנסות או משטח הנדל"ן, עדיף אפילו 5% ומטה. אחוז ניכר מהם צריך להיות BBB ומעלה [או Baa לפי מודי'ס].

7.1.4. לקרן יש חוזי שכירות שנים קדימה, עם מינימום שכ"ד ל-QF מעוגן בחוזה, ועולה בקצב של 3% בשנה או בהתאם לציפיות האינפלציה לתקופה הנ"ל.

7.1.5. רוב שטחי הנדל"ן ממוקדים באזור גיאוגרפי בו הקרן פועלת כבר עשרות שנים, וגיבשה יתרון על פני המתחרות שלה. היתרון צריך לבוא לידי בביטוי במחיר הנכסים, בעלויות המימון, באיכות השוכרים ובמבנה החוזים [triple net]. יוצאות דופן הן קרנות המתמחות בבתי חולים.

7.1.6. ה-payout צריך להיות נמוך. אפשר לחפש בערך 70% ומטה, אפשר לחפש לפי ה-20% הנמוכים של כל התעשייה.

7.1.7. היחס fixed-charge cover ratio יהיה מינימום 2.5 או 3.5 בסקטורים יותר רגישים.

7.1.8. מינוף נמוך, עד 40 אחוז.

7.1.9. מקסימום 15% מתיק ההלוואות הוא בריבית משתנה. המשקל העיקרי של ההלוואות צריך להיפרע 3-4 שנים ויותר לתוך העתיד. הריבית המשוקללת של ההלוואות צריכה להיות נמוכה מהממוצע בתעשייה.

7.1.10. אחזקות אנשי פנים בקרן גבוהים מהממוצע בתעשייה והן גברו בשנתיים האחרונות ולא ירדו.

7.2. מיד קופצת העובדה שבכל הקריטריונים שציינתי אין בכלל אלמנט של תמחור. הסיבה היא לא שאני חושב שצריך לקנות בכל מחיר, אלא שקשה מאוד לתת אומדנים קבועים מבלי ליפול על קרנות גרועות. זו גם הסיבה שלא ציינתי את תשואת הדיבידנד, נתון שכמעט כל המשקיעים מתחילים איתו מיד. דיבידנד נמוך הוא לא משהו שצריך להרתיע. אם בוחרים קרן שמניבה ומתומחרת באופן סביר למדי, עם ביצועים טובים שמנוהל כמו עסק מוביל, הדיבידנד יצמח ביחד עם ההשקעה. בקרב הקרנות שאני מחזיק עכשיו הדיבידנד הממוצע הוא 5.5%.

7.3. בכל אופן, אני לא חושב שצריך ליצור מטריקות מיוחדות לתמחור REIT. אפשר להשוות מכפילי PPO או מכפילי הון בצורה יחסית בין קרנות, ולקחת בחשבון גורמים המשפיעים על רמות המכפילים. אפשר להשתמש ב-DCF. אפשר להשוות את הקרן ל-NAV שלה, אבל אי אפשר לצפות למצוא מציאות בין הקרנות הטובות. זה מפתה לדוג קרנות במצוקה אבל סיכויי ההצלחה לכך לא גבוהים. עדיף להתרכז בחברות המצוינות, לשמור על תמחור סביר ולא יקר מידי, ולצמוח יחד איתן.

8. תעודות ETF

8.1. לא חסרות תעודות הנותנות חשיפה ל-REIT. הגדולה, המפוזרת והזולה ביותר היא VNQ של וואנגארד. אני מציג כאן רשימה מקיפה ביותר שבניתי. היא כוללת תעודות המשקיעות בקרנות מכל הסוגים, בסקטורים ספציפיים, בין-לאומית [כלומר מחוץ לארה"ב] וממונפות. תחת הקטגוריה worth mentioning אפשר למצוא תעודות מעניינות כמו PSR המנוהלת אקטיבית, ROOF המתמקדת בקרנות קטנות, KBWY המשוקללת לפי דיבידנדים. בנוסף, תחת שתי הקטגוריות האחרות מוצגות תעודות שאינן REIT. הקטגוריה הראשונה היא בנייה, והשנייה היא רשימת תעודות מוטות דיבידנדים. אלו בדרך כלל קטגוריות המעניינות משקיעי REIT.

לינקים ישירים לרשימת המניות: Finviz Yahoo Morningstar ויש גם גרסא בגוגל דוקס.

reit11

 

8.2. לא הייתי מציע לאף אחד לנסות לנתח את התעודות top down. היכולת לגזור למסקנה חד משמעית מבין כל נתוני המאקרו העוסקים בנדל"ן, ריביות וכלכלה משולה לניחוש במקרה הטוב. והכי גרוע: לכל אחד יש דעה על נדל"ן. אפשר פשוט להקצות חלק מסוים מהתיק לנדל"ן, ואת החלק הזה להקצות למספר תעודות אמריקאיות ובינלאומיות. הדרך הפשוטה ביותר היא שליש אמריקאי, שליש מדינות מפותחות, ושליש מדינות מתפתחות.

8.3. דרך נוספת, למי שמעוניין בניהול קצת יותר אקטיבי, ואותה דווקא הייתי מציע למשקיעים מתחילים, היא ליישם שיטת טרנדים מסוימת. המטרה היא לא בהכרח למקסם תשואה אלא לחתוך את ההפסד ולהימנע מטעויות קטסטרופליות שיכולות להרוס את התיק. הנה דוגמא עם התעודה VNQ ויחד איתה ממוצע נע פשוט של המחירים על פני 12 חודשים אחורה. קונים את התעודה כאשר היא מעל הממוצע [הקו הכתום] ועוברים למזומן כאשר היא מתחת. זוהי שיטה פשוטה ודורשת בדיקה רק פעם בחודש. היא אומנם יכולה לגרום לזיג-זג מעיק והפסדים, כמו למשל בחודשים האחרונים, אבל היא תכניס את המשקיע לטרנדים ארוכים שיכולים להמשך שנים, כמו גם תוציא אותו מנפילות ממושכות.

reit12
 

9. בניית תיק REIT

9.1. כאשר ניגשים לבנות תיק REIT, ולאחר שמקצים לו חלק מסוים מתוך התיק הכולל, יש להחליט אם בכלל רוצים להיכנס לבחירה של ניירות ספציפיים. אני חושב שהרוב המוחלט של המשקיעים לא צריך להיכנס לבחירת מניות REIT, אלא יכולים להסתפק בתעודות בלבד.

9.2. פיזור התיק. סיבה נוספת שבגללה כדאי להימנע מבחירת מניות היא הפיזור הדרוש לתיק. רוב המשקיעים יעשו בחכמה אם לא יחזיקו בכל התיק שלהם נדל"ן. אם לוקחים את האחוז הלא-גדול גם ככה, ומחלקים אותו בין 6-8 מניות, שהן המינימום הנדרש לדעתי לפיזור הולם, הרי שכל מניה מקבלת אחוז קטן מהתיק. אם אין תיק גדול מעל הממוצע של המשקיע הפרטי, מדובר בסכומים קטנים אבסולוטית שפשוט לא שווים את הטרחה הרבה ואת הסיכון הכרוכים בניתוח הקרנות.

9.3. מעבר לזה, אני חושב שגם מי שמחליט לנתח ולבחור קרנות, מוטב לו שיחלק את אחזקת הנדל"ן ל-2 חלקים. חלק אחד יהיה מורכב מתעודות, והחלק השני ממניות. משקיע מתחיל ירצה למשל לתת משקל קטן יחסית למניות, נגיד עד 20%. ואחרי כמה שנים, אם הוא מצליח להוכיח לעצמו שהוא יודע לייצר תשואה עודפת, שיגדיל את היחס הזה לרמה הנראית לו.

9.4. ולסיום, תיק ה-REIT שאני מנהל מחולק בצורה הבאה: 60% מניות, שמחולק ל-6 עד 8 מניות. 40% תעודות. את המניות אני בוחר באופן פרטני, ואם אני לא מוצא מועמדת ראויה אני משאיר את המשבצת שלה במזומן. אני בוחן את המניות פעם ברבעון, ומחליט אילו נשארות לרבעון נוסף, ואילו מתחלפות על ידי מועמדות טובות יותר, אם יש לי כאלו. בדרך כלל אני שומר על turnover של 10-20 אחוז, כלומר אני מחליף בממוצע 1-2 מניות בשנה. בניתוח שלי אני נעזר גם בדוחות ניתוח ממקורות אחרים [חלקם בתשלום]. את התעודות אני בוחר לפי שיטה שמשלבת מומנטום וטרנד, ואם אין אחת שמתאימה לקריטריונים שלי, אני משאיר את המשבצת שלה במזומן או באג"ח.

10. מקורות נוספים

10.1. אין הרבה ספרים המכסים השקעה ב-REIT בצורה יסודית. הספר Investing in REITs די טוב ויצא כבר במהדורה רביעית. לי יש את המהדורה השלישית שנכתבה בשיא הסייקל, והרבה נתונים שם לא רלוונטיים. אני חושב שהמהדורה החדשה מתמודדת עם התקופה הנוכחית, אבל עדין לא קראתי אותה. העקרונות בספר די טובים ומרחיבים את הנקודות אותן כתבתי ברשומה הזו. הספר Dividend Playbook מדבר, כמו שמעיד שמו, על השקעות חברות מוטות דיבידנדים. הספר עצמו טוב ושימושי ויש לו גם פרק אחד שמוקדש לקרנות REIT, אבל הוא אינו יורד לעומק בנושא הזה. מתאים למי שרואה ב-REIT כחלק מתיק דיבידנדים שלם.

10.2. גם שפע אתרים טובים העוסקים בריט אין ברשת. reit.com הוא האתר הרשמי של NAREIT ויש בו די הרבה אינפורמציה, כולל חדשות, ראיונות, קטעי וידאו, ועוד. בנוסף יש באתר נתונים סטטיסטיים מעודכנים על התעשייה ונתוני מחירים היסטוריים של האינדקס. Green Street Advisors הם חברת אנליזה מצטיינת וידועה בתחום. המחקרים שלהם עולים לא מעט כסף, אבל הרבה פעמים הם מתראיינים או מספקים מידע לכתבות בתחום. אפשר ליצור Google alert על הביטוי green street advisors REIT ולקבל ידיעות וכתבות רלוונטיות. Dividend Detective של הארי דומאש הוא אתר המחזיק המלצות לתיקי מניות דיבידנדים ותיקי REIT. חלק מהאתר בתשלום, אבל המחיר שלו 15 לחודש שווה את ההוצאה למי שמנהל תיק בינוני, לפחות בשביל ליווי כלשהו בהתחלה. לבארנוס יש כתבות על REIT בתדירות גבוהה, אבל אין להם טור קבוע [יש להם בלוג העוסק ב-Income Investing למי שמעוניין לקרוא על אג"ח ודיבידנדים בנוסף לריטים]. הראיונות שלהם בתחום בדרך כלל די טובים, במיוחד כאשר יש להם גישה למנהלי קרנות בחו"ל. גם כאן אפשר ליצור התראה בגוגל כדי לקבל רק את הכתבות הרלוונטיות.

10.3. מסננים שונים ברשת לא תמיד מבצעים התאמה בין EPS ל-FFO, ולכן יש לבדוק זאת לפני שמשתמשים באחד כלשהו. אני מציג כאן דוגמא שגויה של FinViz [גם הסקרינרים של יאהו, גוגל, מורנינגסטאר ו-123 מציגים תוצאות עם EPS] ולצידה אחת טובה ושימושית של Zacks. החברה היא Ventas, סימול VTR.

reit13

 

הערה אחרונה לסיום, בנוגע להתנהגות REIT כקבוצה בסביבת הריביות. בעשורים האחרונים תשואת ה-REIT ירדה באופן עקבי ביחד עם ירידת הריביות [וביחד עם earning yield]. הקווים למעשה כמעט מקבילים.

reit16
נפוץ למדוד את הפער בין תשואת REIT ממוצעת לבין התשואה המתקבלת על ידי בונד ל-10 שנים. הפער הזה פחות או יותר יציב לאורך השנים.  

reit17

הסיבה שאני מציג מדידה מתחילת שנות ה-90 היא שאז שונתה התעשייה ללא הכר, וכל מידע קודם לכן נראה לי פחות מהימן ולא מייצג.

הרבה מתייחסים לפער נמוך, ואולי אפילו שלילי כהזדמנות טובה להשקיע ב-REIT, אבל כל המדידות שעשיתי לא הציגו תמונה עקבית בנושא. בעיה נוספת היא שמחזוריות בנדל"ן יותר איטית ממחזוריות במניות ואגרות חוב, וסייקלים של 20 שנה הן מחזה נפוץ. זה גם מסביר מדוע מאז תחילת שנות ה-90 התשואות הן ברובן חיובית, כאשר כל התשואות השליליות התחילו ב-2004, עם סיום הסייקל הקודם. אי אפשר לגזור מאיכות מידע כזו מסקנות שיחזיקו מעמד לסייקל הבא.

reit18

זהו. יצאה רשומה ארוכה ביותר, והיא כנראה שוברת את כללי הכתיבה האינטרנטית. יש סיכוי שאפצל אותה בעתיד לסדרת מאמרים. התוצאה הסופית יצאה יסודית, מקיפה וטובה יותר מהסקיצה שהייתה לי בראש בהתחלה, אז זה גם המקום להודות לכותבת ההודעה הפרטית שהייתה הטריגר לסידור כל החומר שהיה מפוזר אצלי. בהצלחה.

   

«

»

26 תגובות

דלגו לטופס מילוי התגובה

  1. mnakash

    שאלה טכנית על המרכיבים של VNQ
    https://personal.vanguard.com/us/FundsSnapshot?FundId=0986&FundIntExt=INT#hist=tab%3A2

    מה זה
    Retail REITs
    ו Specialized REITs

    איך אני יכול לדעת מה משקל הפיננסיות (אלו המחזיקות משכנתאות מסעיף 1.4) בתעודה?

  2. mnakash

    ממה שאני מבין כאן
    http://portfolios.morningstar.com/fund/holdings?t=VNQ&region=USA

    נראה שב25 האחזקות הגבוהות של הקרן שמהוות 70% מנכסי הקרן אין REIT משכנתאות.

  3. מאיר

    התעודה של וואנגארד מושקעת ב: equity real estate investment trusts
    כלומר ללא REIT משכנתאות.

    https://personal.vanguard.com/us/FundsStrategyAndPolicy?FundId=0123&FundIntExt=INT

    specialized reit היא קרן המתמחה בסוג נכסים אחד, ואינה קמעונאית, תעשייתית או מגורים. זה יכול למשל לכלול קרן שמתמחה בבתי חולים, בתי אבות, מחסנים, מלונות, בתי קזינו ועוד כל סוג נכס אחד מסויים.

  4. mnakash

    בהקשר לאותו נושא, מהי לדעתך הדרך הטובה ביותר להיחשף לתשואה של בעלי הבתים (כלומר מחירים + תשואת ההשכרה בניכוי הוצאות תחזוקה) מלבד רכישה של בתים בארה"ב? האם יש תעודות REIT-ים שמשקיעים קורלטיביים בצורה טובה בבתים בארה"ב?

    נניח התעודה REZ, האם היא עונה על הקריטריונים האלו היטב?

  5. מאיר

    REZ יכולה לתת קירוב לזה.
    תעודות רחבות יותר כמו VNQ הן בעלות קורלציה חיובית קטנה למדדי מחירי בתים, בעיקר בגלל המשרל הגדול של נדל"ן מסחרי שם.

    ההגדרה שלך תשואת בעלי בתים תואמת את מה שקרנות ריט מגורים עושות, רק שהן עובדות על ביניינים שלמים, ולא על בתים פרטיים או דירות. אני מניח שזה הכי קרוב שתוכל לקבל.

  6. זאבי

    בגלובס היום מומלצות 4 קרנות (cpt bre aiv ggp
    שנסחרות מתחת לNAV
    האם לדעתך המידע על ערך הנכסים אמין?

    1. מאיר

      חברה לא נסחרת סתם כך באחוז דו ספרתי מתחת ל-NAV שלה. זה אומר שיש שם משהו שדורש בירור לגבי הנכסים.
      אם נגיד אני לוקח את AIV שנסחרת ב-20% הנחה על ה-NAV, אני רואה ששווי נכסים הנדל"ן הוא 8.3 מיליארד (אני מתעלם מהפחת) וההתחייבויות שלה הן 5.1 מיליארד. כלומר סך הכל 3.2 מיליארד. שווי השוק שלה הוא 4 מיליארד. זה רחוק מאוד מ-20% הנחה. המשמעות של זה היא ש-UBS עשו [כצפוי] התאמות למאזן. למשל העלו את שווי הנכסים, את האדמה, שיקללו NOI [כפי שהם העריכו אותו קדימה], ואולי גם שינו את ההתחייבויות. אי אפשר לדעת מה הם עשו שם מבלי לראות את הדו"ח המלא, וגם אז, קשה מאוד להעריך את העבודה, אלא אם אתה קרוב מאוד לשווקים המדוברים.

      וכהערת אגב, כמו שרשמתי במאמר עצמו, לא הייתי ממהר לדוג חברות שנסחרות בצורה משמעותית מתחת ל-NAV או עם מכפיל FFO נמוך.

  7. דורון

    עניין אותי להשקיע בקרן spg , אבל שמתי לב שבעוד הנייר נסחר סביבות 155$ בספרים השווי רק 18.71 $ למניה .
    כיצד אתה מסביר פערים כל כך גדולים ?

    1. מאיר

      לא ראיתי את הדוחות, אבל באיזשהו מחקר שקראתי על המנייה ה-NAV דווקא התאים למחיר. מציע לך לקרוא את הדו"ח השנתי לרדת לעומקו של המאזן.

  8. אורית

    האם אפשר להשקיע בקרנות ריט דרך קרן ישראלית?

    1. מאיר

      אני לא מכיר קרנות אינדקס ישראליות שעוקבות אחרי ריטים בחו"ל. אני מניח שיש קרנות נאמנות שעושות את זה.

      1. עודד

        מצאתי אחת

        תעודת סל1101427 פסגות.מיטב סל ריט ארהב
        http://www.globes.co.il/portal/instrument.aspx?instrumentId=23850

        http://finance.themarker.com/f/quoten.jhtml?navBar=structures&sType=ta&secCode=1101427

  9. חיליק

    היי.

    האם אתה מכיר חברה בשם Planetfinance חברה ישראלית שמתמחה בהשקעות מסוג REIT?

    1. מאיר

      לא, לא שמעתי עליהם.

  10. מיכה

    הסתכלתי על קרנות ה ETF המומלצות וחלקן היו די פלאט לאורך תקופה ארוכה.
    אם אני מבין נכון גם בתקופה ללא עליה מקבלים תשואת דיבידנד מקרן ETF, אבל התשואה אינה מופיעה בגרף.

    האם אני צודק? או שהתשואה של הקרן כבר משוקללת ולכן זו בעצם תקופה מתה.

    אשמח להבהרה

    תודה
    מיכה

    1. מאיר

      זה תלוי במקור של הגרף, חלק משקללים את הדיבידנד במחיר המניה וחלק לא. תוריד נתונים היסטוריים מיאהו, עמודת ה-Close היא ללא הדיבידנד.

  11. משה

    שלום מאיר

    ציינת שבניתוח שלך אתה נעזר גם בדוחות ניתוח ממקורות אחרים [חלקם בתשלום]

    תוכל לציין את המקורות בתשלום המומלצים על ידך ?
    והאם מקור כזה מתמחה רק ב RAIT או גם בניירות אחרים

    תודה :)

  12. דורון

    כרגיל, פוסט מעמיק, מעשיר ומלמד.
    אני מתלבט בין השקעה בדירה להשכרה לבין השקעה בריט. מה דעתך בעניין והאם נכון להחזיק תיק המכיל מניות ותעודות ריט בלבד (במקביל לתיק מניות/אג"ח סטנדרטי)?
    תודה

    1. מאיר

      השקעה בדירה להשכרה זה סיפור מאוד אישי. הוא תלוי בנכס, בתנאי המשכנתה שלך, באזור השכירות, ובשאר הפיזור הכספי שלך. בדרך כלל, במיוחד עכשיו בישראל, הסיכוי למצוא דירה להשקעה עם תשואה סבירה אינו גבוה. אבל אם מצאת הזדמנות ואתה מודע לסיכונים ולחסרונות של העיניין אז למה לא. האם נכון להחזיק תיק ריט נפרד? זה תלוי ביכולת שלך לבחור מניות ולצאת מתיק השקעות סטנדרטי. אנחנו לא נמצאים היום באיזושהי נקודת שיא במחזור הנדל"ן, אז יש סיכוי שיהיה יותר טוב מאשר שיהיה יותר גרוע, אבל זה לא אומר שדווקא ההשקעה הזו תצליח על פני חלופות אחרות.

      1. דורון

        אני מסתכל על נדל"ן כאפיק השקעה ולכן חשבתי על ריט בתיק נפרד. את התיק רציתי שינהל הבנק או חברת השקעות. האם זה הגיוני לבקש מחברת ההשקעות שהתיק יורכב רק ממניות ותעודות ריט?

        1. מאיר

          כן, וודאי שזה אפשרי. השאלה היא אם אתה סומך עליהם שיבחרו לך תעודות מתאימות, וכמה דמי ניהול תשלם על התענוג. תוכל אולי לפנות למישהו שמתמחה בתחום או לבחור ETF שמחזיק את כל הריטים או במקרה הכי גרוע, קרן נאמנות.

  13. חלכאי

    שלום מאיר

    ע"פ התרשים המתאר את התשואה השנתית הממוצעת שנמדדה ב- 20 שנים, תשואות מדד הריט עולה על זו של מדד המניות. לפי מה שאני מבין הנתונים הם עליית מחיר ללא דיבידנדים. לאור העובדה שהדיבידנד בריטים משמעותי יותר מזה של מדד ה S&P נראה שלמשקיע שלא חושש מתנודתיות עדיף להשקיע לאורך זמן בקרנות ריט ולא במדד S&P.

    אם זו המסקנה, איך יתכן שהקונצנזוס היום שמדד ריט הוא מרכיב "משני" לגיוון התיק ולא מרכיב מרכזי בו?

    1. מאיר

      התרשים מתאר total return, ככתוב בכותרת שלו.

      בניגוד לתרשים כאן, אני לא בטוח שמדדי ריט נותנים באופן מוחלט תשואה עודפת על פני השוק, כי מידי פעם אני רואה מספרים שונים. כנראה שאופן המדידה משתנה בכל פעם בהתאם למסקנה שרוצים לגזור (בתרשים הזה למשל מדובר בתשואה שנתית ממוצעת על פני 20 שנה. אפשר לנסות ממוצע גאומטרי, או חציוני, ולמה שנתי ולא 5 שנתי, למה 20 שנה אחרונות ולא 40, וכן הלאה וכן הלאה).

      גם אם מדדי ריט נותנים תשואה משמעותית גדולה יותר מאשר ב-S&P, זה עדיין לא סיבה לתת להם מרכיב מרכזי, כי המשקיע הנבון לא רודף אחרי תשואה גבוהה. היום זה ריט, אבל מה יהיה מחר? ואם תשואה גבוהה, למה לא לחפש תתי קבוצות אחרות? הרי אם הממוצע הוא X, הרי בטוח שתמצא תת קבוצה שתתן לך X כפול 2. ריט חושפים אותך לאחזקת נדל"ן, שזה מרכיב חשוב בעוגת הנכסים, אבל לא כל התמונה כולה. ואם אין לך איזשהו מידע משמעותי ואישי עם כיוון ברור בנודע לנדל"ן, אין סיבה לרכז שם את ההשקעה.

  14. חלכאי

    שלום מאיר

    יש כאן סתירה. אכן הכותרת היא TOTAL RETURN אבל יש הערת שוליים שאומרת PRICE ONLY RETURNS. אני מבין מזה שהדיבידנדים לא נכללים.

    לעצם העניין: 20 שנה הוא אכן פרק זמן לא מספיק ארוך למדידת תשואות ארוכות טווח. אולם תשואה שנתית ממוצעת היא בנצ'מרק די מקובל להשוואת תשואות בין אפיקים שונים. הבנתי ממאמר אחר שלך שכל ענף הריט עבר שינוי רגולטרי בשנות ה-90 לכן קשה להשוות תשואות לתקופה של לפני פני שנות ה- 90.

    1. מאיר

      כן, אני חושב שההערת השוליים מתייחסת לאיזשהו נתון אחר. המספרים של הריטים כוללים דיבידנדים, אחרת היית מקבל נתונים Off the chart.

      תלוי מה רוצים למדוד. לדעתי תשואות ממוצעות של תקופות של 5 או אפילו 10 שנים משקפות יותר טוב.

  15. חלכאי

    שלום מאיר
    חזרתי לפוסט המעניין הזה לאחר כשנתיים מהפעם אחרונה.
    עכשיו שאלה אחרת, בהנחה ומשקיע פאסיבי רוצה לקנות מדד ריט דוגמת vnq, אך להימנע מלקנות שהמדד יקר מידי, האם יש אינדיקטור(ים) שיכולים להצביע שמחירי ריטים בממוצע גבוהים/ נמוכים ביחס לתקופות אחרות?
    תודה מראש

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

אתם יכולים להשתמש באפשרויות ותגי ה-HTMLהבאים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>