«

»

מרץ 14 2010

התשואה על ההון המושקע – Return On Invested Capital

את התשואה שאתם משיגים על ההון המושקע שלכם, אני מניח שאתם יודעים. אבל מה לגבי התשואה של החברות אותן אותם מחזיקים?

יש לי כמה נקודות להעביר על האינדיקטור המעניין הזה, וכבר הזכרתי אותו לא מזמן, אז חשבתי שאולי כדאי להתחיל מהבסיס ואז להרחיב משם.

המהות של ROIC היא מדידת התשואה הפנימית שחברה משיגה כאשר היא משקיעה את הכסף שלה. ההנחה היא שכל ההתחייבויות לטווח ארוך שהחברה לוקחת על עצמה, כולל ההון (equity), יוצרות בסיס רחב של כסף, שממנו החברה יוצרת את רווחיה. אנו מעוניינים שהתשואה הזו תהיה גבוהה, עקבית, וצומחת.

אם הייתי מציע לכם לקחת הלוואה ולהשקיע באפיק מסויים, השאלה הראשונה שהייתם שואלים את עצמכם, עוד לפני שהייתי מסיים את המשפט, היא האם התשואה שתשיגו על ההלוואה גדולה יותר מהריבית שתשלמו על ההלוואה. וזו גם הבעייה עם ROIC נמוך במיוחד. החברה לעתים לא מצליחה לייצר תשואה יותר גבוהה מהכסף אותו היא לווה. לעומת זאת, ROIC גבוה יוצר אפקט של תשואה מצטברת, שמגדילה את הון החברה, ויוצרת תזרים גדול יותר בעתיד.

את הרווחים אנחנו מודדים על ידי רווחים תפעוליים, אחרי מסים. בדיוק כמו שמשקיע מחשב את התשואה נטו על הכסף שלו.

הדרך לחשב ROIC, גם אם לא פשוטה במיוחד, אינה מסובכת. הנוסחא הבסיסית היא כזו:

Operating Profit After Tax, או בקיצור NOPAT, מחושב בצורה כזו:

Invested Capital הוא שילוב של ההתחייבויות לטווח ארוך והאקוויטי. אבל אנחנו מורידים התחייבויות לטווח קצר (Current Liabilities) וחלק מהמזומן. הסיבה היא שהתחייבויות לטווח קצר מיועדות לפעילות השוטפת, והן לא חלק מההון שנועד לייצר תשואה לעסק. אנחנו מורידים את המזומן כדי להשאר עקביים עם המונה, שמחשב רווחים מפעילות שוטפת, ללא התשואה שמתקבלת מהמזומן. אז למה רק חלק מהמזומן? כי חלק ממנו מיועד לפעילות השוטפת, ובגלל שבמאזן אין הפרדה בין מזומן קצר למזומן ארוך, אנחנו יכולים רק להעריך אותו.

הסיבה שיש פונקצית מקסימום היא לא להגדיל את כמות המזומן, במקרה והחברה פועלת עם נכסים שוטפים יותר גדולים מהתחייבויות שוטפות. [בעייה נוספת שעלולה להתעורר היא כיצד להתייחס ל- Short Term Investments. בחברות מסויימות חלק מהמזומן מוחזק בחשבונות נזילים, נושאי ריבית מינימלית. השאלה שיש לענות עליה היא, האם המזומן וההשקעות לטווח קצר נועדו לייצר תשואה? אם כן, יש להוסיף אותו למכנה. ברירת המחדל שלי היא להתייחס להשקעות לטווח קצר כמזומן שמיועד לייצר תשואה, ולא Excess Cash]

אז לסיום, הנוסחא הסופית היא כזו:

20100314_11

הבעייה עם הנוסחא הזו, מעבר לנתונים שיכולים לקבל אינטרפרטציה שונה בין חברה לחברה, היא תיאום הזמנים. הרווחים במונה הם סך כל הרווחים ב-12 חודשים אחרונים. אבל ההון המושקע במכנה הוא מהרבעון האחרון, אז התשואה שמתקבלת אינה אמיתית. כדי להבין מה התשואה של הרווחים כיום, נצטרך להשוות אותם להון שהושקע 12 חודשים אחורה.

זוהי צורת חישוב יותר מדוייקת ופחות נפוצה, אבל מניסיוני יש קורלציה מאוד גבוהה בין החישוב הזה לחישוב הרגיל שאינו מתחשב בהפרשי הזמן.

וואריאציית מזומן

כידוע, הרבה פעמים תזרים המזומנים [כולל או חופשי] מצייר תמונה שונה לגמרי מרווחים. אני לא בהכרח אומר שתזרים חופשי הוא הדרך הבלעדית לחשב ביצועי עסק, ושיש להתעלם מרווחים חשבונאיים, אבל תמיד צריך לראות כיצד הוא נראה ביחס לרווחים.

גם כאשר מסתכלים על ROIC אני מחשב במקביל את תשואת המזומן המתקבלת על ידי ההון המושקע. החישוב כאן כבר פחות מדוייק, ועובד בהערכות כלליות. צריך לקחת את הפחת בחשבון גם במונה וגם המכנה ולהיות עקביים, אבל כדי לשמור על פשטות, אני רק מחליף את המונה בתזרים החופשי.

דוגמא

ניקח דוגמא מ-2 חברות, סיסקו [CSCO] ומייקרוסופט [MSFT]

סיסקו היא רוכשת סדרתית, המאזן שלה מורכב מכמות עצומה של מזומן [50% מתוך 70 מיליארד דולר בנכסים] והון לא מוחשי [כ-20%]. בנוסף לרכישות, שאר ההוצאות שלה כוללות פיתוח ופרסום. מייקרוסופט גם מחזיקה מאזן דומה, עם 45% במזומן [מתוך 80 מיליארד בנכסים] ו-15% הון לא מוחשי.

2 החברות משקיעות כמעט סכומים זהים מדי שנה, אבל בעוד מייקרוסופט מצמצת את ההון וההתחייבויות שלה, נראה שסיסקו דווקא מגדילה אותם

וכשזה מגיע לתשואה שמתקבלת על ההון המושקע, ההבדל ברור. סיסקו מתקשה להשיג תשואות גבוהות, וכבר מספר שנים התשואה במגמת ירידה. מייקרוסופט, לעומת זאת, נהנתה מרצף של 4-5 שנים עם תשואה מאוד גבוהה, שגם צומחת בחדות, עד הירידה בשנה האחרונה.

למרות שסיסקו נחשבת לרוכשת הטובה בעולם, קשה מאוד לשמור על תשואה פנימית גבוהה לאורך זמן, ועל הקשר בין ההון המושקע לבין היכולת להשיג עליו תשואה אפרט בפעם הבאה.

לסיום, הנה פירוט המספרים, כולל גרפים נפרדים לכל חברה.

 


«

»

27 תגובות

דלגו לטופס מילוי התגובה

  1. משתמש אנונימי (לא מזוהה)

    מעניין מאוד לא הכרתי את זה

  2. אבי ג.

    מאיר שלום.
    קראתי רק עכשיו את המאמר של התשואה על ההון המושקע ובדקתי אותו על 2 חברות ישראליות לאורך 4 שנים. קיבלתי כמובן 2 ממוצעים שונים של ROIC. שאלתי היא: האם הנתון הזה הוא יחסי ? כלומר האם צריך להשוות ROIC של חברת כימיה לממוצע של חברות מענף הכימיה ?? אשמח אם תרחיב עוד בנושא.
    תודה, אבי.

  3. מאיר

    כן, לענפים שונים יש מאפיינים שונים בסביבה העסקית. אפשר לראות את זה במאמר של דאמודרן שצירפתי כאן

    אבל הבעייה בממוצעים כאלה היא שלא כל החברות דומות, אפילו אם הן שייכות לאותו סקטור. הן שונות במה שהן עושות, במתחרות האמיתיות שלהן, ובגודל שלהן.
    על הגודל, ואיך שהוא משפיע על ה-ROIC כתבתי כאן.

    אז מעבר להשוואה המתבקשת בתעשייה, הייתי מציע לך לנסות לחפש חברות עם מאפיינים דומים, לאו דווקא מאותה תעשייה.

  4. אבי ג.

    1. תודה. אני מחפש בין חברות קטנות (200-400 מיליון ש"ח) שנמצאות במדדי יתר ת"א. כמובן אינני מסתפק בחישוב ROIC אלא עובר משם ל- DCF ומכפילי רווח. ריפרפתי בזמנו במאמר של דאמודרן אבל המאמר שלך האיר את עיני. אשמח אם תרחיב עוד.
    2. ב- DCF אני מחשב את מחיר ההון לפי נוסחת CAPM. כידוע מחיר ה- EQUITY יותר גבוה ממחיר החוב. שאלה: מנקודת מבט של משקיע קטן במניות האם אני צריך להוון לפי מחיר ה- EQUITY או לפי מחיר ההון הכולל (את מחיר החוב)??
    אבי ג.

  5. מאיר

    אם אני מבין נכון את השאלה שלך, אז כמשקיע מניות, מעניין אותך להוון לפי מחיר ה-EQUITY [אחרת היית קונה חוב של החברה ולא הון].

  6. אבי ג.

    גם אני חשבתי כמוך אך חיפשתי חיזוקים. אבל איך זה מסתדר עם העובדה שאני צריך להוון סכומים שבאים מאינסוף (Terminal Value)?? זה מתאים יותר למי שקונה את כל החברה לשנים רבות ולא למשקיע קטן ב- Equity ?

  7. מאיר

    אל תשכח בשביל מה אתה עושה DCF בכלל, אתה רוצה לקבל מושג לגבי שווי החברה. זה לא מדע מדוייק, וגם אם היית קונה את כל החברה, כנראה שהסכומים האלו שמגיעים מאינסוף לא היו רלוונטים עבורך.

    אגב, אתה גם לא חייב להוון מאינסוף, כשאני עושה DCF [ואני לא עושה הרבה] אני עושה עבור טווח זמן מצומצם.

  8. אבי ג.

    הבעיה שבשיטת DCF רוב השווי של החברה מגיע מן ה- Terminal Value אפילו בקצב צמיחה של 0% לכן קשה לוותר עליו. לא ??

  9. מאיר

    בשורה התחתונה, הערך הסופי של בעל מניות הוא האקוויטי, ה-net worth של העסק בסוף. מכאן ועד להעריך כמה הוא שווה אי שם בנקודת זמן בעתיד, המרחק גדול.

  10. אסף

    אבי, לגבי DCF עוד דרך לחשב את הTV יהיה לשים ב-TV מכפיל רווח שלדעתך אמור לייצג את אותה חברה באותה התעשייה ולהוון לפיו.
    כמו שאתה יודע עיקר הבעיות עם DCF נובעות מההנחות של המשתמש, בתכלס אתה יכול להגיע עם ה-DCF לאיזה מספר שאתה רוצה.
    אני חושב שבעניינים האלה, מה שחשוב ברוב החברות הוא הרבה דברים שלא נמצאים בדוחות של החברה, מצב התעשייה, מתחרים, הענף, ההנהלה וכו'.
    ואם אתה מעוניין אתה יכול גם להציג כמה מהחברות האלה לדיון, יש מצב שגם יתר הקוראים באתר ניסו לנתח אותן.

    מאיר, יצא לך אולי לעיין לעומק בהשקעה של קלרמן ב- Solar Capital? ממש מעניין אותי להבין מה הוא מוצא שם, או שאולי יצא לך להיתקל בדיון בנושא…

  11. אבי ג.

    תודה על סבלנותך !! רות סוף.
    אבי.

  12. אבי ג.

    אסף תודה.
    לא ברור לי התרגיל של TV ומכפיל. אתה יכול לתת דוגמא מספרית ?
    ניתחתי לאחרונה את חברת שלא"ג תעשיות (דיסקאונט של 40% לפחות) ומאז היא עולה בפראות !! איך אני מעלה את הקובץ (PDF) לאתר ?

  13. מאיר

    יש לינק הוסף קובץ בסוף כל מאמר [למשתמשים רשומים]. ואם יש לך לינק ישיר ל-PDF אני יכול להטמיע אותו כאן בתגובות.

  14. avigut

    עשיתי UPLOAD של הקובץ שלאג תעשיות.PDF מקווה שהוא הגיע אליך. אשמח לשמוע דעות.

  15. מאיר

    הוא הוצמד למאמר ופתוח לקריאה. חברות ישראליות וסביבת השוק המקומי זרות לי לצערי.

  16. מאיר

    לא יצא להתעמק. אולי כאן תמצא רעיונות מעניינים. לא מצאתי התייחסות שלו לנושא.

  17. אסף

    לגבי המכפיל: נניח ובשנה השישית אתה חושב שהחברה תרוויח 10 שקל ואתה חושב שמכפיל רווח ממוצע היסטורי של הענף הוא 12, אז בשנה השישית החברה צריכה להיסחר סביב 120. ומכאן שאת ה-120 ומשתמש בו כ-TV.

    לגבי שלא"ג: כמו שאתה רושם זה ענף עם תחרות רבה, ובענפים בוגרים עם תחרות רבה הדבר הכי טוב שהחברה יכולה לעשות זה להיות השחקן היעיל ביותר.
    אני לא מכיר את הענף אבל זה יהיה מעניין לדבר עם לקוחות של החברה ולשאול האם באמת יש משהו שמייחד את שלא"ג, האם חברות אחרות לא מייצרות מוצרים מורכבים לפי דרישת הלקוח? האם לחברות אחרות זה עולה יותר לייצר מוצרים מורכבים?
    האם בדקת את המתחרים של החברה בחו"ל? רוב הרווחים שלה נובעים ממכירות בחו"ל, לדעתי שווה לקרוא דוחות של חברות בחו"ל, לראות את הרווחיות הממוצעת שלהן לאורך מחזור עסקים, מה התשואה שלהן על ההון.
    בסופו של דבר אתה רוצה לראות אם שלא"ג באמת נסחרת מתחת לממוצע הענפי, ואתה רוצה למצוא את ההשוואה הכי טובה שלך.

    חוץ מזה אני חושב שהשאלה הכי חשובה שצריך לשאול היא למה זה זול?
    את החישוב שאתה עשית, דיי פשוט לעשות אז למה זה זול ולמה אתה היחיד שרואה את זה?
    זה משהו שאני כל הזמן שואל את עצמי כשאני בוחן השקעה, למה זה זול? מה אני רואה שאחרים לא רואים? (ורוב הפעמים אין לי תשובה מספיק טובה…)

  18. אסף

    קריאה מעניינת אבל גם הכותב נשאר עם סימן שאלה.
    יש לחברה הזו חוזה ניהול דרקוני, קודם כל 2% מהנכסים ואחר כך מלא תמריצים. הייתי אומר שקלרמן מהמר על הרוכב פה אבל זה לא הסגנון שלו לפי מה שאני מבין.
    ולגבי שימור הון, גם אין לי מושג מה הולך בתוך החברה (וכנראה שלא הקדשתי לזה מספיק זמן וזו הסיבה לכך שאין לי גם תשובה יותר טובה…).
    אגב מה שאני אוהב בקלרמן זה שהוא מבין (או מנסה להבין) מי המוכר. לדוגמא מבלי לתזמן את השוק, הוא לא נכנס מוקדם מידי להשקעות ב-2008 כי קרנות גידור התפוצצות והוא יודע שהן צריכות עוד לממש והמחיר עוד יהיה זול יותר.
    אני מניח שאותן קרנות גם התקשרו אליו לקחת חלק מהפוזיציות אז כנראה שלו היה קל יותר לזהות את המגמה. אבל גם ב-1999 כשדברים זולים הפכו להיות יותר זולים כי משקיעים ברחו מקרנות של משקיעי ערך שהוא צריכים לממש פוזיציות. גם הרכיבה שלו על כל הגל של ה-SPACs, בקיצור באמת משקיע מתוחכם.
    אגב מאיזה משקיע אתה שאלת את הכי הרבה רעיונות?

  19. מאיר

    זה לא הסגנון שלו לפי מה שאני מבין.

    קשה מאוד לרדת לעומק המחשב של קלרמן, בגלל זה אני לא חושב שיש לו סגנון שקל לקטלג. הוא אחד המשקיעים היותר מתוחכמים שם.

    מאיזה משקיע אתה שאלת את הכי הרבה רעיונות?

    אני לא חושב שיש מישהו אחד יוצא דופן, אני עוקב אחרי מספר קרנות, ומדי פעם גם מפרסם כאן אחזקות של זו שאני מציץ בה באותו שבוע, תחת התגית 13F

    בהזדמנות ארכז רשימה של כאלו שלדעתי מעניינות ופרקטיות, אבל אני לא חושב שיהיו הפתעות.

  20. avigut

    אסף. כל השאלות שאתה שואל הן לגיטימיות אבל אם הן גורמות לך לא לנקוט בשום פעולה אז יש בעיה. הכל תלוי בהסתכלות שלך על שוק ההון. אני מנסה להרויח בו כמה שקלים מפעם לפעם. ניתחתי לאחרונה עוד 2 חברות (מעברות וקרור אחזקות) והגעתי למסקנה שהם נסחרות לפי השווי ההוגן שלהם אז לא קניתי !! ואם ב- ROIC עסקינן, אז מה רע לקנות חברה שמחיר ההון (EQUITY) שלה קטן מ- 10% והתשואה על ההון (T-1) ב-3 השנים האחרונות (לפי הנוסחאות של מאיר) היו 30%, 18%, 24% בהתאמה ??
    אבי ג.

  21. אסף

    קודם כל אני חושב שלכל מי שמשקיע או סוחר יש בסופו של דבר את אותה המטרה – להרוויח.
    השאלה אם בסופו של דבר אתה באמת תרוויח מההשקעות שלך, או אם תרוויח יותר מלקנות את מדד היתר לדוגמא ולחסוך לעצמך את כל העבודה של הערכות השווי.
    תזכור שזה משחק סכום אפס, תמיד יש קונה ומוכר, אחד צודק ואחד טועה ואתה רוצה להיות בצד שצודק (ברוס גריינוולד מסביר את זה כמובן באריכות ועם הרבה מאוד הגיון, אבל אין לי פה לינק להרצאות שלו).
    לכן כדאי לנסות לתת הסבר (תזה) למה זה זול ומי נמצא בצד השני של הטרייד?
    עכשיו יכול להיות שהתשובה שלך תיהיה שזו חברה שאף אחד לא מסתכל עליה או שהאנשים שמסתכלים עליה הם פחות חכמים ממך או עם פחות ידע [ואני חושב שזה פחות או יותר הגישה של פול סונקין (we fish deeper, and we fish alone)].
    בכל מקרה, השאלות האלה לא אמורות לשיתוק אלא להציף מודעות ולדעת לבחור את הקרבות שלך.
    לכן לדוגמא אני חושב שלהתחיל לחפש השקעות אצל משקיעים חכמים אחרים, זו אחלה נקודת מוצא.
    כי אתה יודע שמישהו מאוד חכם כבר השקיע הרבה זמן ומחשבה והחליט שמנייה מסוימת שווה השקעה ואם אתה יכול להתחקות אחרי הרציונאל שלו ואתה מבין למה זו השקעה טובה, אז שווה לך גם כן להשקיע.

  22. אסף

    אפרופו קלרמן, אנדרו וויס מאוד מזכיר אותו בכל מיני מובנים ויש לו אחלה הרצאה באתר שלו קולומביה אם יצא לך לראות ואם לא אז מאוד מומלץ.
    http://www4.gsb.columbia.edu/valueinvesting/schlossarchives/class_recordings

  23. avigut

    אסף, המרחק בנינו אינו כל כך גדול. למעשה רוב תיק ההשקעות שלי בנוי מתעודות סל על מדדים (בעיקר מדדי חו"ל). אני פשוט חושב שאפשר להגדיל את תשואת התיק עם בחירה נבונה של כמה מניות קטנות ואני אפילו נהנה מן הניתוח שלהם.
    אני לא בטוח שהפלטפורמה הנוכחית מתאימה לדיון הבא אבל במקרה יש לי דוגמא אמיתית:
    בתאריך 1.1.08 קניתי ת. הסל "קסם יתר 120" (היום קסם יתר ת"א). ואז הגיע המשבר. היום לאחר כמעט 3 שנים עדיין לא החזרתי את הקרן. בעקבות תגובתך, בדקתי גרף השוואתי של שלאג תעשיות מול מדד יתר ת"א החל מ- 1.1.08 והתוצאה היא +80% לטובת שלאג. אז נכון שמקרה אחד אינו מעיד על הכלל ולך בטח יש דוגמא נגדית, אבל קשה להיות חכם בלי כדור בדולח.
    שנה טובה.

  24. מאיר

    יצא לי לראות שם חלק מההרצאות, זה רפרנס טוב, אתן אותו בפקיעה השבוע למי שלא מכיר.

  25. בועז

    שלום,

    שמי בועז ואני משקיע מתחיל.

    ראשית קראתי כמה ספרים שהמליצו ובעזרת הידע מהם התחלתי להשקיע אך אני מרגיש שההבנה שלי חלקית ושחסר לי מידע. (נעזרתי הרבה בבלוג של עידו מרוז)

    מאז התחלתי להשקיע בבורסה בישראל ואני יודע למור טוב יותר מה חסר לי.

    כעת אני קורא את rule #1 של phil town מההבנה המועטת שלי אני חושב שהבסיס אותו דבר כמו בספרים האחרים לגבי השקעות ארוכות טווח.
    שוב גם כאן אני מגלה שחסר לי ידע בסיסי במונחים חשבונאיים ובמיוחד בתרגום מונחים מאנגלית לעברית וכמובן הדרך למציאת הנתונים בדוחות הכספיים של חברות ישראליות.

    בנוסף אני לא מצליח למצוא מקור מידע שמספק את הנתונים ל 10 שנים אחורנית..

    חלק מהמושגים (שגם אם אני מבין את הפרוש המילולי אני לא יודע את מיקומם בדוחות ויש כמה מושגים קרובים בפירושם) כמובן חסרה לי גם ההבנה על דרך חישובם הם:

    ROIC
    EQUITY
    FREE CASH FLOW
    ועוד..

    האם יש למישהו המלצות איך להצליח לתרגם מונחים אלו ונוספים ולמצוא אותם בדוחות כספיים?
    האם מישהו יודע היכן ניתן להשיג מידע ל 10 שנים אחורה לגבי דוחות של חברות ישראליות?

    תודה רבה.

    בועז פרנקל.

  26. מאיר

    היי בועז, מאחר והבורסה הישראלית היא לא תחום ההתמחות שלי, יהיה לי קשה לענות לך תשובה מלאה.
    כדי להשיג מידע של 10 שנים, אני חושב שאין לך מנוס אלא מלגשת לדוחות עצמם, ואם צריך אז ליצור קשר עם החברה שישלחו לך את זה.
    אני יודע שיש מערכת מידע באונ', עם גישה לסטודנטים, שמכילה מידע מספרי מרוכז.
    אם אתה מכיר סטודנט, תהיה נחמד אליו.

  27. יניב

    היי מאיר,
    אתה מוסיף למכנה את ההשקעות לטווח קצר משום שהן נועדו לייצר תשואה. הבעיה היא שהתשואה המתקבלת מהשקעות לטווח קצר באה לידי ביטוי בהכנסות המימון. מונה הנוסחה לוקח רווח תפעולי שהוא כידוע לפני הכנסות מימון ולכן לדעתי נוצר עיוות מובנה.
    האם לא יותר נכון לדעתך לחשב לפי אחת מהדרכים הבאות:
    1. לא להוסיף השקעות לטווח קצר למכנה.
    2. להוסיף למונה הכנסות מימון שנבעו מהשקעות לטווח קצר, לאחר מס.
    תודה רבה

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

אתם יכולים להשתמש באפשרויות ותגי ה-HTMLהבאים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>