«

»

אוק' 26 2014

בניית תיק השקעות – פרק 23: תיקים מורכבים, איפיון תתי נכסים – מניות קטנות ומניות ערך

הנושא הנוכחי הוא עדיין איפיון תתי נכסים שונים תחת המטרייה של תיקים מורכבים. הפרק הקודם עסק בקרנות נדל"ן, ופרק זה יתאר מניות קטנות ומניות ערך כתתי נכסים.

מניות ערך ומניות קטנות הן חתך משוק המניות. כתת קבוצה הן חולקות את אותם מאפיינים כמו התנהגות פונדמנטלית, תשואה ריאלית, וכן הלאה. על פניו נראה שאין סיבה מיוחדת להתמקד דווקא במניות קטנות וזולות (עוד על ההגדות האלו, מיד), אבל הייתי רוצה להרחיב עליהן מעט בגלל תוצאות עבר, מספר מחקרים שפורסמו בנושא והפופולאריות של קבוצה זו בתיקי השקעות.

גודל חברות נמדד (בצורה הנפוצה ביותר) לפי שווי השוק שלהם. רבע או חמישית החברות עם שווי הושק הנמוך ביותר נקראות קטנות. בארה"ב מדובר בחברות מתחת ל-2 מיליארד ד', והן מייצגות בערך 10% מכלל השוק. השוק בארץ רחוק מלהיות מאוזן (טבע לבדה משבשת את כל המספרים), ואם ניקח את החברות הקטנות ביותר לא נמצא הרבה פעילות עיסקית. חצי מהחברות שוות פחות ממיליארד ש"ח, והן מייצגות פחות מ-10% מהשוק (בלי טבע). במלים אחרות, אנחנו מדברים על קבוצת מניות שקיימת (כנכס) רק בשווקים גדולים, יציבים, וותיקים ומגוונים.

על המילים "ערך" ו-"זול" אפשר לכתוב ארוכות. בהקשר שלנו הן מתייחסות למניות שהיחס בין שווי השוק שלהן לרווחים (מכפיל רווח) נמוך או היחס בין שווי השוק לנכסים (מכפיל הון) נמוך. גם כאן נהוג להתייחס לרבע או חמישית החברות עם המכפילים הנמוכים ביותר. שלא ישתמע מזה שמדובר במשהו זול ולכן משתלם לקנייה. נכסים פיננסים זה לא עגבניות, בניגוד למה שהרבה ספרים כלכליים ינסו למכור לכם. גם כאן, אין מה לחפש מניות ערך כנכס בתיק השקעות בשווקים קטנים כמו ישראל.

מניות ערך ומניות קטנות תמיד היו חביבים על מחפשי המציאות ובוחרי המניות. בשנות ה-90 התפרסם מחקר של פאמה ופרנץ' שהפך את הקבוצה הזו לחביבה גם על ידי משקיעי אינדקסים.

בניגוד לדעה הרווחת עד אז (CAPM), שתנודתיות הנכס ביחס לשוק, הביטא, היא המשפיעה העיקרית על מחירו. פאמה ופרנץ' הציעו במחקרם 4 גורמים שמשפיעים על תשואת הנכס: 1. ריבית חסרת סיכון 2. השתייכותו לשוק ההון (בניגוד לשוק האג"ח) 3. שווי שוק הנכס קטן 4. מחיר נמוך ביחס לנכסים במאזן שלו (מכפיל ההון).

מאחר וכולם מתחילים מריבית חסרת סיכון, יש 3 גורמים שנותנים לנו תשואה עודפת: מניות, מניות קטנות, ומניות ערך (ומכאן שם המודל: שלושת הפקטורים).

עם השנים התפרסו לא מעט מחקרים שתומכים בתוצאות המודל, ובמקביל גם כאלו שהעבירו עליו ביקורת. גם מחבריו, בין השאר, הוסיפו לו הסתייגויות עם השנים – למשל השפעה גאו-פוליטית מקומית של כל נכס שלא נלקחה בחשבון במודל המקורי.

בין אם המודל מתאר נכון את השוק או לא, צריך להסתכל על התמונה הגדולה. השאלה שצריכה להישאל היא האם תשואת העבר מספיקה בשביל להכניס אינדקסים של מניות קטנות ומניות ערך לתיק ההשקעות. כשאני בוחן את המאפיינים של תתי הנכסים, אני לא רואה מספיק הבדל. הפרופיל הפונדמנטלי זהה, התנודתיות דומה והקורלציה גבוהה רוב הזמן.

כיום מניות קטנות ומניות ערך נחשבות לתת הקבוצה הפונדמנטלית היחידה שנותנת תשואת עבר עודפת. הבעיה היא כפולה: שאנחנו לא יודעים אם התשואה הזו תמשיך לעבוד בעתיד,ובנוסף, אנחנו לא יודעים אם מחקרים נוספים בעתיד יתנו עדיפות לתתי קבוצות אחרות.

לפני שמחליטים לשנות את התיק בעתיד לפי מחקר כזה או אחר, כדאי לעבור שוב על מבחני הנכסים שהצעתי. אם הדבר היחיד שיש לנייר מסויים להציע זו תשואה עודפת, השוק כבר ימצא דרך להעניש את מי שיקנה אותה.

עד כאן איפיון תתי נכסים. בפרק הבא, שיסגור את הנושא הנוכחי של תיקים מורכבים אציג תיקים פופלאריים נבחרים ממיטב מוחות שוק ההון שהתפרסמו עם השנים וזכו לתהודה. על אג"ח חברות אכתוב בהזדמנות מאוחרת יותר.

«

»

23 תגובות

דלגו לטופס מילוי התגובה

  1. יונתן

    האם לא חשוב לציין שאחת הסיבות העיקריות לכך שמניות קטנות נתנו תשואה עודפת למול השוק היא עקב הסיכוי המסויים לחדלות פירעון במניות אלו והחשבונאות שפועלת בצורה זהירה?

    1. מאיר

      יכול להיות. הרבה ניסו להסביר את האנומליה הזו. החל מחוסר סיקור של חברות, סיכון לחדלות פרעון (גם במניות ערך), פסימיות מוגזמת שמושפעת מתנועת המחיר וכן האלה. אני לא חושב שזה כל כך משנה, אם כבר יש כאן איזשהו סיכון-על (מטא-סיכון) שהשוק ישנה את באופן שבו הוא מתחמר את הסיכון הזה. בכל מקרה, כבר עכשיו אנחנו יודעים שהסיכון הנוסף – יהיה אשר יהיה – לא בא לידי ביטוי בתנודתיות מוגזמת של הנכסים.

      1. Ven0m

        "כבר עכשיו אנחנו יודעים שהסיכון הנוסף – יהיה אשר יהיה – לא בא לידי ביטוי בתנודתיות מוגזמת של הנכסים"

        זו אמירה מעט מבלבלת בהתחשב בזה שהספרות בד"כ מגדירה סיכון כתנודתיות (או ליתר דיוק סטיית תקן) :)

        1. מאיר

          נשאיר את ההגדרה הזו לספרות. סיכון=תנודתיות נשמע לי תמיד גורף מידי. פשוט תנודתיות קל למדוד.

          בכל מקרה, אם התנודתיות של מניות ערך קטנה יותר, אז לפי אותה ספרות, הסיכון קטן. ארוחת חינם? לא. יש כאן כשל בהגדרות.

          1. Ven0m

            להבנתי התנודתיות שלהן גדולה יותר, לפחות בארה"ב

          2. מאיר

            תנודתיות נמוכה, ומכאן המשמעות של תשואה עודפת לפי המודל של FF.

          3. Ven0m

            לפי מה שאני מכיר התנודתיות היא גבוהה, למשל:
            http://money.usnews.com/money/personal-finance/mutual-funds/articles/2014/05/22/dont-count-small-caps-out-of-your-portfolio

          4. מאיר

            אם התנודתיות היתה גבוהה יותר, לא היתה אנומליה. הרעיון של תשואה עודפת היא כזו שניתנת ללא תנודתיות עודפת. להגדיל את התנודתיות בשביל תשואה יותר גדולה, כל אחד יכול (השוק היעיל הרי מתגמל סטיית תקן גבוהה יותר, או שאפשר פשוט למנף את החשבון). אם אתה חושב שהתנודתיות של מניות ערך גדולה יותר, אז וודאי שאין טעם להחזיק אותן בתיק.

          5. Ven0m

            מודל שלושת הפקטורים לא טוען שמניות ערך או מניות קטנות מהוות אנומליה. הוא פשוט מונה את שתי האחרונות כפקטורים נוספים שניתן להחשף אליהם. בדיוק כשם שאתה יכול להחשף לבטא ע"י הגדלת האחזקה שלך באינדקס מניות רחב, כך אתה יכול להחשף לפקטורים האלה ע"י הטיית החלק המנייתי שלך בתיק לכיוון מניות ערך ו\או מניות קטנות. בכל מקרה כל חשיפה מוגברת לפקטורים האלה מגדילה את הסיכון (כפי שנמדד ע"י סטיית תקן), כמו גם את התשואה הצפויה.

            יש טעם להחזיק מניות כאלה בנסיבות מסוימות. למשל, אם יחס הסיכון\תשואה שמגלם תיק של 100% אינדקס מניות רחב לא מספיק גדול עבורך (למעשה יש הטוענים כי תיק של 100% מניות לא נמצא בחזית היעילה, ואז נניח כבר ב-80% ירצו להגדיל את הסיכון בצורה כזו ולהשאיר 20% אג"ח בתיק). אפשרות נוספת, יותר מעניינת, היא אסטרטגיית מזעור הזנב הארוך שציינתי בהערה האחרת. כמו כן, יש הטוענים (לארי סוודרו למשל) שיש יתרון להגוונה בין פקטורים, ולא רק בין מניות. אם הראנו שכל אחד מהפקטורים מהווה גורם סיכון בפני עצמו, הגיוני שנרצה להחשף לגורמים האלה בצורה יותר מאוזנת ובכך להמר פחות על גורם מסוים (קרן רחבה נחשפת ברובה המוחץ לבטא בלבד).

            לגבי מינוף, העלית כאן שאלה לגיטימית – מדוע להסתכן בפקטורים הללו ולא פשוט למנף את התיק? ובכן, מסתמן שיותר זול זול, יעיל, ובטוח להגדיל את יחס הסיכון\תשואה בתיק באמצעות נכסים מסוכנים יותר, בניגוד למינוף על נכסים פחות מסוכנים. העלות הנמוכה יותר היא די ברורה (למשל VBR לוקחת 0.09% דמי ניהול, אין מה להשוות את זה לאחוזי הריבית שתקבל במארג'ין למשל). לגבי הסיכון, בניגוד למארג'ין אתה לא יכול להפסיד יותר ממה שהשקעת וחשוב לא פחות, אין לך את הסיכון של מארגי'ן קול. אופציות נראות לכאורה עדיפות בהקשר הזה, אבל הן סובלות מבעיות רבות אחרות (אולי הגדולה מהן היא איפוס בטווחי זמן קצרים בהרבה מאופק ההשקעה שלך). קרנות ממנפות מסוג 2X וכו' הן הבחירה הגרועה ביותר, היות והם מתאפסים ברמה היומית ומאד מאד לא מתאימים למשקיעים לטווח ארוך.

            העניין הזה של מינוף בכלל, ומינוף כאלטרנטיבה להגברת סיכון ממול השקעה בנכסים יותר מסוכנים (כגון מניות ערך, או אפילו מדדי שווקים מתפתחים לצורך העניין) נדון ארוכות בבוגל הדס. הנה מספר קישורים רלוונטיים:

            http://www.bogleheads.org/forum/viewtopic.php?f=10&t=132632
            http://www.bogleheads.org/forum/viewtopic.php?f=1&t=129686
            http://www.bogleheads.org/forum/viewtopic.php?f=10&t=5934
            http://www.bogleheads.org/wiki/Inverse_and_leveraged_ETFs
            http://www.bogleheads.org/wiki/Leverage

          6. מאיר

            אם אתה נחשף לתמחור מניה או לגודל שלה, ומשיג תשואה עודפת, הרי לפי המודל לא נחשפת לביטא שלה. כלומר הצלחת להשיג תשואה עודפת, ועדיין לשמור על ביטא 1. בשביל תשואה שמגיעה עם ביטא גדולה מ-1 לא צריך את המודל, בשביל זה כבר CAPM מספיק.

          7. מאיר

            רק עוד הערה קטנה שחשבתי עליה אחר כך והיא אולי מקור המחלוקת. הרעיון הוא שהתשואה העודפת לא מוסברת על ידי הביטא העודפת. אנחנו לא מדברים כאן במונחים מוחלטים אלא במרג'ין. אם יש לך עודף תשואה אבל אין לך עודף ביטא, אז יש לך אלפא. CAPM והשוק היעיל מאוד לא אוהבים אלפא.

          8. Ven0m

            מה שאתה אומר נכון לגבי CAPM, אבל לא נכון לגבי מודל שלושת הפקטורים. האחרון אומר בפירוש שבנוסף לביטא, אתה יכול להחשף לשני גורמים נוספים שיכולים להעלות את התשואה הצפויה שלך (כמו גם את התנודתיות). התרשים הבא מדגים זאת: http://www.bogleheads.org/w/images/5/50/FamaFrench-Annotated.png

            כמו כן ראה:
            http://www.bogleheads.org/wiki/Fama_and_French_three-factor_model#The_three-factor_model

            (Small Minus Big) measures the additional return investors have historically received by investing in stocks of companies with relatively small market capitalization. This additional return is often referred to as the “size premium.
            (High Minus Low) has been constructed to measure the “value premium” provided to investors for investing in companies with high book-to-market values

          9. מאיר

            אוקי, תן לי לשאול אותך שאלה פשוטה. נניח יש לך נכס A שנותן תשואה גבוהה מהשוק. איך אתה יודע אם התשואה העודפת שלו היא בגלל ביטא גבוהה או בגלל שהתמחור שלו זול? מה תרם לתשואה?

          10. Ven0m

            בטא אפשר למדוד באופן בלתי תלוי, לא? כלומר להסתכל על התנודות של הנכס ביחס לאינדקס ולחשב אותה. זו לפחות האינטואיציה שלי. אחרי שעשית את זה וקיבלת את התשואה הצפויה כפונקציה של הבטא, שאר התשואה מוסברת על ידי הפקטורים האחרים (גודל או ערך). בדיוק בשביל זה בא מודל שלושת הפקטורים, כדי להסביר את מה שהבטא לא יכול. מאותו ערך ויקי:

            Eugene F. Fama and Kenneth R. French found that on average, a portfolio’s beta (single-factor model) only explains about 70% of its actual returns. For example, if a portfolio was up 10%, about 70% of the return can be explained by the advance of all stocks and the other 30% is due to other factors not related to beta.[1]
            "Beta," the measure of market exposure of a given stock or portfolio, which was previously thought to be the be-all/end-all measurement of stock risk/return, is of only limited use. Fama-French showed that this parameter did not explain the returns of all equity portfolios, although it is still useful in explaining the return of stock/bond and stock/cash mixes.
            The return of any stock portfolio can be explained almost entirely (around 95%) by including two additional factors: Market cap ("Size") and book/market ratio ("Value"). Therefore, a portfolio with a small median market cap and a high book/market ratio will have a higher Expected return than a portfolio with a large median market cap and a low book/market ratio.

          11. מאיר

            אחרי שעשית את זה וקיבלת את התשואה הצפויה כפונקציה של הבטא, שאר התשואה מוסברת על ידי הפקטורים האחרים

            זה בדיוק העיניין. נניח ואותו נכס A נותן תשואה של 10% בזמן שהמדד נתן 5%. אבל הביטא שלו היא רק 1.5, זאת אומרת שיש לך 2.5% תשואה עודפת (אני בכוונה מפשט את היחס ביטא:תשואה ומשאיר אותו 1:1). התשואה הזו אינה מוסברת על ידי התנודתיות שלו. זאת הנקודה שלי. אתה מצפה שנכס שנותן 10% תשואה יהיה תנודתי יותר. שים לב, לא אמרתי שהנכס הוא באופן אבסולוטי פחות תנודתי מהמדד (נשים רגע בצד את העבודה שביטא לא בהכרח מודדת תנודתיות). אלא שהוא פחות תנודתי מכפי שהיית מצפה ממנו לפי התשואה שהוא נותן.

          12. Ven0m

            אני טוען שהנכס הזה אכן יהיה תנודתי יותר. כפי שציינת ביטא אינה שקולה לתנודתיות, ובמקרה הזה הבטא תסביר 7.5% מהתשואה. שאר ה-2.5% יוסברו ע"י הפקטורים האחרים, שיתרמו לפי המודל לתנודתיות ה*אבסולוטית* (לא ביחס לאינדקס) של הנכס.

          13. Ven0m

            אני רחוק מלהיות סטטיסטיקאי, אבל להבנתי הגרף הבא מהווה דוגמה למצב בו התנודתיות היחסית לאינדקס (בטא) שונה מהתנודתיות האבסולוטית (הגבוהה יותר):
            http://fooplot.com/#W3sidHlwZSI6MCwiZXEiOiJ4IiwiY29sb3IiOiIjMDAwMDAwIn0seyJ0eXBlIjowLCJlcSI6IngrM3Npbih4KSIsImNvbG9yIjoiIzAwMDAwMCJ9LHsidHlwZSI6MTAwMCwid2luZG93IjpbIi00OC40Mjg3NzM4ODAwMDQ4NSIsIjQ4LjQyODc3Mzg4MDAwNDg1IiwiLTI5LjgwMjMyMjM4NzY5NTI5NSIsIjI5LjgwMjMyMjM4NzY5NTI5NSJdfV0-

            כאשר X הוא האינדקס ו- X+SINX הוא הנכס. להבנתי הגרף מתאר בטא של 1 עם תנודתיות נכס גבוהה מזו של המדד (האחרונה במקרה הזה היא 0). כמובן שלא הראתי את התשואה העודפת שהיינו מצפים לראות בהתאם, רק רציתי להמחיש את עניין התנודתיות והבטא.

          14. מאיר

            זה שתנודתיות וביטא לא שקולות, זה ברור. כתבתי על זה בעצמי ברשומה שלמה שעוסקת בביטא. ועדיין. התנודתיות האבסולוטית עצמה לא מעניינת אותנו, ובטח לא את המודל האקדמאי. היא יכולה להיות יותר גדולה או יותר קטנה (קישרת לדוגמאות בהם נכסי ערך עם תנודתיות יותר גבוהה, אני יכול להראות לך מדידות שבהן היא יותר נמוכה. למשל כאן: http://i.imgur.com/lGMra9c.png). בכל מקרה הנקודה היא שתנודתיות לכשעצמה לא אומרת כלום, במודלים האקדמאים אתה חייב למדוד את התנודתיות ואת התשואה ביחס לשוק. התנודתיות העודפת – אם קיימת – לא מסבירה את התשואה העודפת כי היא פשוט קטנה מידי.

          15. Ven0m

            ברור לי שאתה יודע שהן לא שקולות, זה היה בעיקר בשביל שתאשר שאני הבנתי נכון :)
            להבנתי התנודתיות העודפת קיימת, ומסבירה את התשואה העודפת לפחות בחלקה:

            http://www.bogleheads.org/forum/viewtopic.php?t=16848

            There is now, after 16 years of research, an impressive body of work by both the "value premium is a risk premium" theorists and the "value premium is caused by the market consistently making mistakes" theorists. Fama and French initially threw their lot in strongly with the "risk" side, however in the last few years have produced a number of papers supporting the idea that the value premium is at least in part driven by mispricing. The consensus, to the extent that one could be said to exist, is that the value premium is probably a combination of mispricing by the market systematically paying too much for glamourous "growth" companies and too little for dull or out of favour "value" companies, and in part a risk factor attached to a lot of shaky unprofitable companies with doubtful futures which also reside in great numbers among cheap companies

            בשלב זה אני מנסה להבין – האם אתה מתנגד למודל עצמו כפי שנוסח ע"י פאמה ופרנץ', או להבנה שלי את המודל?

      2. Ven0m

        שכח מכל הדיון הזה, אתה צודק. מה שסוף סוף גרם לי להבין את הטעות שלי היה מאמר מאת פאמה ג'וניור:

        file:///F:/Downloads/20100903164839multifactor_investing.pdf

        This brings up a tricky aspect of the research. Let’s review. Fama and French identified three independent sources of risk in stock market returns. For these risks to be truly independent, we expect them not to manifest themselves in the same way. If the return differences could all be explained by a shared source of risk like standard deviation, we’d be back to a single-factor model.
        10. 10 Dimensional Fund Advisors Inc. Let’s suppose there are different sources of equity risk. What if you only care about one of them, standard deviation? In this case the jargon would dub you a mean-variance preferenced investor. If the only risk you fear is fluctuation of returns, you could use a mean-variance optimizer, and the optimizer would tell you to overweight value. This is a perfectly legitimate approach. However, very few investors care only about standard deviation. If you care only about standard deviation, you don’t care about tracking drift. You don’t mind if the market is going strong for several months and your portfolio is flat, or negative. You don’t care if your portfolio is dominated by bank stocks and has no technology stocks. You don’t care if your portfolio has the same negative return of 2% every quarter for two years. That portfolio has a standard deviation of zero. Sarcasm aside, investors care about a lot more than just standard deviation. Questions from clients will reveal their true risk preferences, and the concerns above are not unusual. The Fama/French model proves investors care about other risks besides just standard deviation

        1. מאיר

          הוא כותב את זה ברור, חבל שאני לא יודע להתנסח ככה. (אגב, קישרת למסמך על המחשב שלך, אבל מצאתי את המאמר המדובר כאן.

          שאלת אם אני מתנגד למודל. אני לא חושב שיש למה להתנגד, המספרים ברורים. השאלה היא אם כדאי לאמץ אותו ואם הוא ימשיך לעבוד, וכאן לדעתי ההימור גדול מידי. אם כבר הוא מתאים לקצוות. למשקיעים שרוצים תשואה עודפת, זה כנראה ההימור הכי טוב בשוק. ומהצד השני, משקיעים שמרנים שמחזיקים חלק קטן מהתיק במניות, אבל רוצים להמר בשביל לקבל תשואה קצת יותר גדולה, יש מקום למניות קטנות/ערך כי הנזק לא יהיה גדול מידי.

          1. Ven0m

            הבעיה לא הייתה בהסבר שלך, אלא בקיבעון שלי שדרש את הוגה השיטה בכבודו ובעצמו (או לפחות הבן שלו) כדי להפריך אותו.

            הרעיון שהצעת עבור המשקיעים השמרנים הוא בדיוק הרעיון העומד מאחורי שיטת מזעור הזנבות של סוודרו. GMTA? ;)

  2. Ven0m

    תודה על ההסבר המפשט עבורנו בני התמותה :)

    יש לציין שמשקיעי האינדקסים שבוחרים להשקיע במניות ערך לא עושים זאת במטרה להכות את השוק, הם יודעים שעם תשואה עודפת מגיעה תנודתיות גבוהה יותר (ולכאורה מוכנים לכך).

    דוגמה מעניינת במיוחד (וכולי תקווה שתוכל לדבר עליה בפוסט הקרוב שציינת) היא תיק "מזעור הזנב הארוך" של לארי סוודרו. הרעיון הוא להקטין את החשיפה הכוללת למניות, אך בה בעת להגדיל את הסיכון של אותן מניות (ע"י הטייתן למניות ערך ומניות קטנות). בתיאוריה, בצורה כזו תוכל לשמר את יחס הסיכון-תשואה בו בחרת, אך לצמצם את הזנבות (הטובים והרעים). במילים אחרות, אתה נשאר ברמת סיכון דומה אך משנה את ההתפלגות בצורה כזו שיורדת הסבירות לרווחים גדולים בהרבה מהצפוי – ויחד איתה הסבירות להפסדים גדולים במיוחד.

    סוודרו פירסם את השיטה הזו לפני כמה שנים טובות בפורומים שונים, אך לאחרונה הוא הוציא ספר המוקדש בלעדית עבורה. למי שמעוניין, הנה לינק לסרטון קצר ופשוט שמסביר את עקרון השיטה (ועל הדרך מקדם את הספר, כמובן): http://www.sensibleinvesting.tv/how-can-you-insulate-your-portfolio-against-major-market-downturns

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

אתם יכולים להשתמש באפשרויות ותגי ה-HTMLהבאים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>