אפר' 21 2016

סיפור לחג: נווה עדן מאת ג'ון סטיינבק

במקור: The Pastures of Heaven by John Steinbeck, 1932

אדוארד וויקס גר בבית קטן ועגום בקצה הדרך של הכפר נווה עדן. מאחורי הבית היו פרדס אפרסקים וגינת ירק גדולה. בזמן שאדוארד וויקס דאג לעצי האפרסק, אשתו ובתו היפה טיפחו את הגינה והכינו את האפונה, השעועית הירוקה והתותים להימכר במונטריי.

לאדוארד וויקס היה פרצוף קהה, שחום ועיניים קטנות וקרות, כמעט ללא ריסים.  הוא היה ידוע כאדם המפולפל ביותר בעמק. הוא היה סוחר קשוח וערמומי, ודבר לא היה משמח אותו כמו להרוויח כמה סנטים בודדים יותר מאשר מתחריו על האפרסקים שלו. ככל שהתאפשר לו, רימה בעסקאות, וחריפותו זיכתה אותו בהערכת הקהילה, אך באופן משונה, לא התעשר כלל. למרות זאת, אהב להעמיד פנים שהוא מעביר כסף לתיק השקעות וקונה בו ניירות ערך. בפגישות הנהלת בית הספר הוא שאל לעצת חברים בנוגע לאגרות חוב שונות, והצליח לתת את הרושם שחסכונותיו היו רבים.  אנשי העמק קראו לו וויקס "הכריש".

"הכריש?" היו אומרים, "אני מנחש הוא שווה בסביבות העשרים אלף, אולי יותר. הוא לא פראייר של אף אחד".

האמת היא שבחייו, לכריש מעולם לא היו יותר מחמש מאות דולר.

העונג הגדול ביותר של הכריש הגיע מהידיעה שנחשב לאדם עשיר. הוא נהנה כל כך, עד שהעושר הפך לאמיתי בעיניו. את הונו הדמיוני העריך בחמישים אלף דולר. הוא שמר ספר חשבונות, בו חישב וכתב את השקעותיו השונות ואת רווחיו. משחקים אלו היו האושר הגדול של חייו.

חברת נפט הוקמה בסלינס במטרה לקדוח בחלק הדרומי של מחוז מונטריי. כששמע על כך, הלך הכריש לחווה של ג'ון ווייטסייד לדון איתו על ערך המניות של חברה זו.  "תהיתי לגבי חברת הנפט של מחוז דרום," הוא אמר.

"ובכן, הדו"ח הגיאולוגי מבטיח," אמר ג'ון ווייטסייד. "כבר לפני שנים שמעתי שמועות על נפט באזור." לעיתים קרובות היה ג'ון ווייטסייד מייעץ בעניינים אלה. "כמובן שלא הייתי משקיע שם יותר מידי."

הכריש קימט את שפתו התחתונה באצבעותיו והרהר לרגע. "עברתי על זה בראשי כמה פעמים," הוא אמר. "בעיניי, זה נראה כמו הצעה דיי טובה. יש לי בערך עשר אלף בצד לא בשימוש. אני מניח שאבחן את הנושא בזהירות. רק חשבתי לראות את דעתך בעניין."

אבל הכריש כבר הגיע להחלטה. כשהגיע הביתה, הוציא את ספר החשבונות ומשך עשרת אלפים דולר מחשבון הבנק המדומיין שלו. אחר כך הוא רשם אלף מניות של חברת הנפט 'מחוז דרום' ברשימת ניירות הערך שלו. מיום זה ואילך הוא עקב אחר שערי המניות בקדחתנות. כשהמחיר עלה במקצת, הוא התהלך לו בשריקה, וכשהמחיר צנח, הוא הרגיש גוש חרדה בגרונו. כעבור זמן מה, בעקבות עלייה מהירה במחיר המנייה, הכריש חש בכזאת התרוממות רוח, שהלך  לחנות הכלבו של נווה עדן וקנה שעון אח משיש שחור עם עמודות שוהם משני צדי החוגה וסוס ארד על ראשו.

הלקוחות בחנות התלחששו שהכריש עומד להרוויח בגדול.

שבוע לאחר מכן, המניות נמחקו ואיתן גם החברה. ברגע ששמע את החדשות, הכריש הוציא את ספר החשבונות שלו ורשם כי מכר את מניותיו ביום שלפני הנפילה, ברווח של אלפיים דולר.

פט האמברט חזר ממונטריי, ועצר את רכבו על הכביש מול ביתו של הכריש. "שמעתי שגם אתה התרסקת עם המניות של חברת מחוז דרום," העיר.

הכריש חייך בשביעות רצון. "מה אתה חושב שאני, פט? מכרתי לפני יומיים את הכל. אתה צריך לדעת כמו כולם שאני לא פראייר. ידעתי שהמניות חסרות ערך, אבל גם ידעתי שתהיה עליה, כדי שהמשקיעים יוכלו לצאת בשלום. כשהם מכרו, מכרתי גם."

"כל הכבוד עשית!" אמר פט בהערכה. וכשהלך לחנות הכלבו העביר את המידע הלאה. אנשים הנהנו וניסו לנחש מחדש את הונו של הכריש. הם הודו שהם ישנאו להיות נגדו בעסקים. באותו זמן, הכריש לווה ארבע מאות דולר מהבנק של מונטריי וקנה טרקטור פורדסון יד שניה.

בהדרגה, המוניטין שלו כאדם שקול דעת ומנבא הפכו כה גדולים, עד שאיש בנווה עדן לא חשב לקנות אגרת חוב, חלקת אדמה או אפילו סוס מבלי להתייעץ עם וויקס הכריש. עם כל אחד ממעריציו הכריש נכנס לעובי הקורה, ולבסוף נתן עצה טובה להדהים. תוך מספר שנים ספר החשבונות שלו הראה כי צבר מאה עשרים וחמישה אלף דולרים בהשקעות נבונות.

כששכניו ראו שהוא חי בפשטות, הם העריכו אותו אף יותר בגלל שהונו לא עלה לו לראש. הוא לא היה פראייר של אף אחד. אשתו ובתו היפה עדיין דאגו לירקות והכינו אותם למכירה במונטריי, בעוד שהכריש התעסק במטלות האינסופיות של הפרדס.  

אפר' 18 2016

בניית תיק השקעות – פרק 30: סיכון, מחשבות אחרונות וסיכום

זהו הפרק השישי והאחרון של נושא הסיכון בבניית תיק השקעות. רשימת הפרקים עד כה:

  1. הקדמה, הגדרות ותנודתיות
  2. סיכון אישי
  3. סיכון מערכתי
  4. רשימת סיכונים נפוצים
  5. מאפיינים כלליים לסיכון

הנושא מקיף ומכיל כ-7000 מילים, אני מקווה שמצאתם אותו מעניין ומועיל. אני רוצה לסיים במספר מחשבות פזורות, ואתחיל עם סיפור.

ארי ודרצ'י שני חברים. ארי משקיע ותיק בשוק ההון, קנה, מכר, הרוויח, הפסיד, עשה שטויות, בכה וצחק. תיק השקעות שלו הגיע ל-100 אלף ש"ח, והוא אפילו לא יכול להגיד לכם מה התשואה שלו בשנים האחרונות, אבל השנה האחרונה היתה לא רעה. דרצ'י חסך קצת כסף בצד, פתח בית קפה עם שני שותפים, הרוויח יפה, ובסוף החליט לסגור ולמכור את החלק שלו. גם לו יש עכשיו 100 אלף ש"ח בעו"ש.

ארי ודרצ'י מדברים ביניהם מה לעשות עם הכסף. דרצ'י מציע לארי לפתוח בית קפה חדש יחד. ארי לא מתלהב, הוא לא מחפש כאב ראש, לא שותה קפה, והכסף שלו בסך הכל התנהג יפה בבורסה בשנה האחרונה בלי להתאמץ. הוא מעדיף לא למכור את התיק שלו ולהשאר בבורסה. דרצ'י משתכנע שהבורסה יותר מעניינת, וגם ככה אין לו הרבה אפשרויות עכשיו, הכותרות בעיתוני הכלכלה מדברים כל הזמן שהבורסה עולה. הוא מחליט לקחת את 100 האלף, ולקנות מניות. הוא לא מבין הרבה, אבל היועץ בבנק שמח לעזור ובונה לו תיק מפוזר ויפה.

שנה וחצי לאחר מכן, שניהם איבדו בבורסה חצי מהתיק. מי מהם מרגיש רע יותר? מי מהם מתחרט? מי מהם יעשה טעויות גדולות יותר מכאן והלאה?

למרות ששניהם התחילו באותם תנאים, ומעשית קיבלו בדיוק את אותה החלטה באותו זמן, דרצ'י ירגיש רע יותר, יתחרט על החלטותיו, וכנראה גם יקבל החלטות שגויות הלאה.

יש כאן מספר אלמנטים שמשחקים תפקיד.

הראשון הוא אפקט החרטה. דניאל כהנמן, בספרו thinking fast and slow, הראה שאנחנו נוטים להתחרט הרבה יותר על מעשים שעשינו (והתבררו כטעות) מאשר על מעשים שלא עשינו (וחוסר המעש התברר כטעות). דרצ'י ירגיש לא רק חסר מזל, אלא גם פראייר, הוא ישאל את עצמו "למה עשיתי את זה?". כלל שנקבל יותר החלטות, נצטרך להתמודד יותר עם ההרגשה המכשילה הזו.

האלמנט השני הוא הכרות. ארי מכיר את השוק, מכיר את הבורסה, המגרש לא זר לו. דרצ'י עדיין לא יודע בדיוק איך להפעיל את אתר המסחר, הוא לא יכול להגדיר "ברוקר", הוא יודע בערך מה זה מכפיל רווח אבל לא בדיוק, והוא לא מכיר את כל הפקודות, אבל הוא יודע שהוא היה צריך להשתמש בסטופ (אולי). הוא דג מחוץ למים, וזה מלחיץ.

האלמנט השלישי הוא ניסיון. ארי כבר הרגיש תנודות בשוק, הוא ראה הפסדים, הוא עשה שטויות. הוא בטח לא ראה משהו כזה נוראי, אבל הוא ראה דברים דומים.

שלושת האלמנטים האלה לא עושים את ארי בהכרח למשקיע טוב, אבל הם בהכרח עושים את דרצ'י למשקיע גרוע. היכולת שלו להתמודד עם הירידה היא אפסית, הוא כנראה ימכור קרוב מאוד לתחתית ולא יתקרב לבורסה ב-10 השנים הבאות.

הנקודה שאני מגיע אליה היא כזו. הדרך הטובה ביותר להתמודד עם סיכון, היא לקחת סיכון. הדרך הטובה ביותר להתמודד עם הפסדים, היא לעבור הפסדים. כדי להתגבר על השוק, צריך להיות בשוק.

השוק לא בנוי לעוברי אורח. הוא אוהב לפתוח את הדלתות ולארח כמו בדואי בדרך לפטרה – פתיחת חשבון זולה, אוטומטית, מערכות נוצצות, גרפים נגישים, הכל קל, זמין ומיידי – וכשהשוק עולה, הכל באמת קל. אבל בהזדמנות הראשונה הוא לועס ויורק החוצה את השאריות.

הרבה מאוד משקיעים מתייחסים להשקעה כמו מאורע. הם מנסים לתזמן את הכניסה, ידחו אותה אם נראה להם שיש טלטלות או חדשות שליליות או אם אנחנו בשיא. הם מפחדים מאוד להתחרט בדיעבד, מפחדים מאוד לקחת סיכון, עוקבים הרבה זמן, ובסוף נכנסים. כנראה בנקודה הגרועה ביותר. וכמו שראינו בפרק עם רשימת הסיכונים הנפוצים, עבודה אקטיבית בשוק חושפת אותנו לשלל סיכונים, עם מעט מידי שליטה.

כשהסיכונים מתחילים לקבל צורה מוחשית, כשממשלות מכריזות על פשיטת רגל, כשיש מיתון במשק, חברות ענק מפטרות עובדים, את הכותרות תופסות מדינות שאנחנו לא יודעים לשים אותן על המפה אבל כן יודעים הכל על הכלכלה שלהן, כשתמונות של ברוקרים שמחזיקים את הראש תופסות את העמודים הראשיים – כל פעמון בגוף שלהם יצלצל, והם יודעים שמכירה אחת, והם יוכלו להשתיק את כל הרעש ולשכוח מהכל. וגם את זה הם יעשו כנראה בנקודה הגרועה ביותר.

במקום זאת, אנחנו צריכים להתייחס לשוק כמו מערכת יחסים ארוכת טווח. לא להתייחס לנקודת הכניסה כמאורע שאפשר לעשות לו אופטימיזציה, אלא משהו שמתחיל את הכל. להפקיד כסף באופן שיטתי, להיות גמישים בטווח הזמן שלנו, וגם כשאנחנו צריכים למשוך את הכסף – עדיין להשאיר תיק פעיל, אפילו אם הוא מינימלי והעמלות יקרות.

ככל שנהיה יותר זמן בשוק, וככל שנסתכל עליו כמשהו מתמשך, שתמיד היה ותמיד יהיה, כך יהיה לנו קל יותר להתמודד עם התנודתיות שלו ועם הסיכונים שלו. תוך עשור – בתנאי שהיה לנו כסף מושקע, שהרוויח והפסיד, שגרם לנו לצחוק ולבכות, כסף אמיתי, לא "מעקב", לא "וירטואלי" – אנחנו נרגיש שראינו הכל. והאמת? כנראה שראינו. וגם מה שלא ראינו ומפתיע אותנו, בעצם ראינו, אבל בצורה אחרת.

כל הסיכונים בשוק בסוף מתממשים בצורה כזו או אחרת, כולם חוזרים על עצמם. זה אף פעם לא "מציאות חדשה" או "עולם חדש מופלא", ולעולם לא "הפעם זה שונה". הצד השני של המטבע הוא שהסיכון התמידי בשוק וההתנהגות הכאוטית והבלתי צפויה שלו, מבטיחים שיהיו גם תקופות עם מחירי נכסים נמוכים והזדמנויות השקעה טובות. החכמה היא לעבור את העליות והירידות ואף פעם לא לרדת מהגלגל.

אפר' 07 2016

בניית תיק השקעות – פרק 29: סיכון, מאפיינים כלליים

אני ממשיך ברשומה זו את נושא הסיכון בתיק ההשקעות. אני מקווה שאתם עדיין בעיניין, זה כבר הפרק החמישי ונשאר עוד פרק אחד אחריו. בפרק הקודם הצגתי רשימת סיכונים, מידת השליטה שיש לנו עליהם וצמצום חשיפה.

בפרק זה אתן מספר נקודות הבאות המפרטות מאפיינים כלליים שמשותפים לסיכונים השונים בשוק. חלקן הוזכרו בפרקים הקודמים, אבל אשתדל לא לחזור על עצמי. אלו עקרונות שפועלים בשוק מאחורי הקלעים, ומשקפים את הדבר הקרוב ביותר שאני יכול לקרוא לו "חוקים" הקשורים לסיכון.

אני לא אפרט על כל נקודה ונקודה, כי אפשר לכתוב על זה ספרים שלמים (וספרים שלמים אכן נכתבו), אבל אני מקווה שהן יעוררו מחשבה ובמקביל יגרמו לכם להסתכל על השוק ועל הסיכון בו מנקודת מבט רעננה ויסגרו לכם פינות מהפרקים הקודמים.

  1. סיכון כמעט תמיד מתפלג נורמלי ותחת אפקט של חזרה לממוצע. במלים אחרות, ככל שנכס עולה (סובל מתנודתיות חד כיוונית חיובית), האפקט הזה לבדו הופך אותו ליותר מסוכן (מעלה את הרגישות שלו לתנודתיות לכיוון השני). והפוך, ככל שנכס נחשב יותר מסוכן, כך ציפיות הסיכון שלו קדימה יורדות. במציאות אנחנו רואים הרבה פעמים את ההיפך (נכס נחשב בטוח יותר ככל שהסיכון בו לא מתממש, ונחשב למסוכן יותר אחרי שהסיכון כבר התממש בו).
  2. הנקודה האחרונה מקבלת חיזוק גם כאשר מסתכלים על מחיר הנכס. מחירי נכסים (רחבים) ותשואות תקופתיות גם פועלים תחת השפעה של חזרה לממוצע וגם משפיעים על מודלים שונים לתמחור. במלים אחרות, ככל שהמחיר גבוה יותר, ואנחנו נהנים מרצף תשואות חיובי וארוך, כך הסיכון גדול יותר.
  3. הביטו בשני הגרפים הבאים. איזה מהקווים מתאר לדעתכם סיטואציה בריאה יותר עם אפשרויות השקעה טובות יותר? האינטואיציה אומרת שהקו המתון מתאר מציאות טובה להשקעות. זה לא נכון. כאשר הקו תלול, משקיעים נרתעים מסיכון. אלו שכן מוכנים להחזיק סיכון דורשים עבורו תשואה גבוהה. במציאות כזו נוצרות הזדמנויות השקעה טובות, המשקיעים מודעים לסיכון ולא מציירים לעצמם תמונה וורודה. הקו המתון מתאר מצב שבו משקיעים לוקחים סיכון גדול ודורשים עליו מעט מידי. במלים אחרות, המשקיעים ממעיטים בהערכת הסיכון שלהם, וזה בדרך כלל מסתיים רע לכולם.
  4. הפחד ששוק מסוים מסוכן מוריד את הסיכון ממנו ככל שהפחד גדל.
  5. נניח ומחיר של נכס מסויים ירד בחדות ללא סיבה נראית לעין. משקיעים נבונים יגידו לכם: הסיכון ירד. העולם האקדמאי ועולם המדיה יגידו לכם: הסיכון עלה. מי מהם צודק? שניהם טועים, המחיר לבדו לא יכול להצביע על הסיכון, אבל הראשונים טועים פחות.
  6. שורטיסים חושפים סיכון. למעשה, מבין כל השחקנים בשוק, הם היחידים שיש להם אינטרס ישיר לחשוף סיכון. הקבוצה הבאה היא עיתונאים, אבל הם לא מרוויחים כסף. הקבוצה השלישית היא מחוקקים, אבל האינטרסים שלהם עיקביים כעלה ברוח. במלים אחרות, ככל שהשורטיסטים פועלים עם פחות הגבלות, כך גדל הסיכוי שסיכונים חבויים בשוק יתגלו מהר יותר.
  7. תיק השקעות שמחזיק רק נכסים בטוחים כמעט בטוח יפגר אחרי אינפלציה וכמעט בטוח יהיה חשוף לסיכון גדול ובלתי צפוי (למשל סיכון מערכתי שאף פעם לא מתומחר כמו שצריך).
  8. בהמשך לנקודה זו, בגלל חוסר ההבנה האינטואיטיבי של סיכון, נכסים בטוחים תמיד מושכים משקיעים בתקופות הלא נכונות (כאשר הם מעריכים לא נכון את הסיכון במכשירים אחרים) ולכן ככל שהכסף זורם יותר למכשירים בטוחים, כך הוא חשוף יותר לסיכון של איבוד הזדמנויות באפיקים אחרים.
  9. בשנות ה-40, המהנדס האמריקאי אדוארד מרפי טבע את הביטוי: "כל דבר שיכול להשתבש, אכן ישתבש". במקודם או במאוחר, ברמה כזו או אחרת, כל סיכון שיכול להתממש – יתמשש.
  10. קורלציה א': החזקת נכסים עם קורלציה שלילית תוריד חלק ניכר מהסיכון בתיק. והיא תקפה גם לתיקים מאוד בטוחים ע"י הוספת נכס מסוכנים, וגם לתיקים מאוד מסוכנים ע"י הוספת נכסים בטוחים. כמעט ולא קיימים נכסים בשוק עם תשואה חיובית בזכות עצמם וקורלציה שלילית ביניהם.
  11. קורלציה ב': פיזור ללא קורלציה שלילית אף פעם לא מוריד את הסיכון בתיק. יוצא דופן הוא פיזור מנייתי רחב במיוחד (אלפי מניות מעשרות מדינות שונות), שמוריד סיכון בגלל היכולת שלו לנטרל גורמים כמו סיכון פונדמנטלי, סיכון וואלואציה, סיכון ניהול וסיכון אשראי של מדינות ספציפיות. כלומר קניית אינדקס לא מוריד את הסיכון "כי חלק מהמניות עולות וחלק יורדות", הוא מוריד את הסיכון כי הוא מנטרל ארועים יוצאי דופן שיכולים להשמיד תיק השקעות מצומצם.
  12. סיכון אישי א': אחרי שבחרנו נכסים רחבים, ואנחנו מצפים שלאורך זמן הם יתנהגו כמו שצריך, הסיכון הכי גדול הוא אנחנו.
  13. סיכון אישי ב': משקיע יפעל בחכמה אם כל הזמן יזכיר לעצמו את הסיכון שיש בתיק ואת התוכנית שלו להתגבר עליו. ככל שמשקיע יתמודד יותר עם סיכונים, כך יקל עליו להתמודד איתם טוב יותר.
  14. סיכון אישי ג': תפיסת הסיכון שלנו סובייקטיבית ורגעית. היא פחות תלוייה בנכס עצמו ובתנאים הסביבתיים ויותר תלויה בנו, במצב רוח שלנו, בהפסדים או רווחים אחרונים שהיו לנו. ברגע שמפנימים את זה, מבינים גם את חוסר הטעם בקריאת חדשות, עיתונאים, אנליסטים וכיוצא בזה. אנחנו לא לומדים משהו חדש, אלא כמעט לגמרי מתוכנתים מראש לקרוא את מה שאנחנו רוצים ומסוגלים לקרוא. עוד מסקנה מתבקשת היא החשיבות של תוכנית שקולה וכתובה, שיכולה לשאת אותנו דרך מצבי רוח משתנים, בתקופות שונות בשוק.
  15. אם תחכה להזדמנות שכולם מפחדים כדי לקנות, תפספס אותה. והסיבה היא שגם אתה תפחד באותו זמן.
  16. שינה טובה א': לישון טוב בלילה זאת מטרה מצוינת למשקיע פאסיבי שבונה תיק השקעות על אוטומאט (99.9% מאיתנו), אבל משקיע שירצה הזדמנות לתשואות גבוהות במיוחד, יצטרך לוותר על השינה הטובה שלו.
  17. שינה טובה ב': וויתור על שינה טובה לא מבטיח תשואות גבוהות.
  18. שיעור אישי א': השיעור הטוב ביותר להתמודדות עם הפסד ועם סיכונים, הוא לעבור הפסד ולחוות בתיק התממשות של סיכונים.
  19. שיעור אישי ב': הדבר הטוב ביותר, והשיעור החשוב ביותר, שמשקיע צעיר יכול לאחל לעצמו, זה מפולת.

לא פרק ארוך במיוחד, אבל אני מקווה שהוא סגר כמה קצוות וסידר כמה מחשבות. הפרק הבא יסכם את נושא הסיכון.

מרץ 31 2016

בניית תיק השקעות – פרק 28: סיכון, רשימת סיכונים נפוצים

זהו הפרק הרביעי בנושא סיכון בתיקי השקעות. הפרק הראשון הציג את הנושא, חילק את הסיכון לשלוש קטגוריות: סיכון מובנה, סיכון אישי וסיכון מערכתי וגם דן בתנודתיות בשוק. הפרק השני בנושא עסק בסיכון אישי והפרק השלישי בסיכון מערכתי. בפרק זה אציג רשימה של סיכונים שונים בשוק.

הווארד מארקס מפרט במאמר שקישרתי אליו בתחילת הסדרה לא פחות מ-24 סיכונים אפשריים. אפרט את הבולטים מבניהם, את הקטגוריה שלהם (מובנה, מערכתי, אישי – ולפעמים שילוב של מספר קטגוריות) ואת מידת השליטה שיש למשקיע עליהם, ומה ניתן לעשות כדי לצמצם חשיפה.

1.סיכון פונדמנטלי            כמעט לכל נכס יש מאפיינים פונדמנטליים, מחיר, ביקוש והיצע בשוק האמיתי (כלומר לא שוק ההון. למשל: הביקוש למוצרים שנמכרים על ידי חברה מסויימת והמחיר שלקוחות מוכנים לשלם עליהם). כל השקעה דורשת לקיחת הנחות וציפיות כלפי הביצועים הפונדמנטליים, וכאשר הן שגויות הסיכון מתממש. קטגוריות: סיכון מובנה. מידת שליטה: גבוהה. צמצום חשיפה: סיכון פונדמנטלי בולט אצל כל מי שבוחר ניירות השקעה. לעומת זאת, מי שבונה תיק השקעות נמנע ממנו לחלוטין, ועיקר החשיפה שלו היא בהנחת המוצא שהכלכלה העולמית תמשיך לצמוח בשנים הבאות.

2. סיכון וואלואציה בהתאם לציפיות הפונדמנטליות יש גם ציפיות להערכת השווי של העסק. לא מספיק להעריך את הביצועים של חברה מסויימת, צריך גם להעריך כמה השוק יהיה מוכן לשלם על הביצועים האלה בעתיד. אם הערכת השווי שגוייה, המשקיע יאלץ לספוג הפסד כספי. קטגוריות: סיכון מובנה, סיכון אישי. מידת שליטה: גבוהה. צמצום חשיפה: בניית תיק השקעות עוקפת לגמרי את סיכון הערכת השווי. מצד שני, כל ניסיון לתזמן את השוק, לקבוע מה יקר ולנחש את הריבית השוק, חושף את המשקיע מיד להערכת שווי שגוייה.

3. סיכון קורלציה כדי להעריך נכון את הסיכון בתיק השקעות, צריך להעריך נכון גם את הקורלציה בין הנכסים שלו. אין דרך לחזות קורלציה מראש, והיא נוטה לעלות  בזמן משברים. קטגוריות: סיכון מובנה, סיכון מערכתי. מידת שליטה: נמוכה. צמצום חשיפה: ככל שהתיק פשוט יותר, סיכון הקורלציה קטן יותר. כל נכס נוסף שנכנס לתיק דורש לקיחת עמדה בנוגע לקורלציה שלו עם הנכסים הקיימים ולכן גם חושף את התיק לסיכון.

4. סיכון ריבית נכסים נושאי ריבית (אגרות חוב, דיבידנד גבוה, ריטים) רגישים מאוד לשינויי ריבית. אבל לא רק הם, למעשה כל נכס בשוק ההון מושפע מהריבית ברמה כזו או אחרת. הריבית משפיעה ישירות על המחיר שבו משקיעים מוכנים לקנות רווחים ולכן משפיעה על סיכון הערכת השווי. קטגוריות: סיכון מובנה. מידת שליטה: לא קיימת. צמצום חשיפה: אין דרך להתחמק מהריבית, וכל ניסיון להעריך אותה חושף אותנו לסיכונים אחרים. הדרך היחידה לצמצם חשיפה לריבית היא קנייה תקופתית, איזון התיק לאורך הזמן והחזקת קרנות אג"ח שקונות אגרות חדשות בריבית חדשה.

5. סיכון אינפלציה המטרה האולטימטיבית של כל כסף היא צריכה. אם הכסף צורך פחות בגלל ירידה בכוח הקנייה, נוצר הפסד. משקיעים יכולים לקנות נכסים שצמודים למדד, אבל אין להם שליטה על האינפלציה, על דיוק המעקב ועל האינפלציה בפועל (כלומר ספציפית לסל הקנייה שלהם, מתישהו בעתיד). קטגוריות: סיכון מובנה, סיכון מערכתי. מידת שליטה: לא קיימת. צמצום חשיפה: אינפלציה עוד סיכון שאין דרך להתחמק ממנו. בדרך כלל מניות מגיבות טוב לאינפלציה גבוהה, אבל כל מכשיר שייצמד באופן מלאכותי לאינפלציה כנראה יציע תשואה נמוכה לאורך זמן.

6. תנודתיות כמו שכתבתי בפרקים הקודמים, תנודתיות יכולה בעצמה לגרום לסיכון במקרה של מינוף. תנודתיות היא גם קרקע פורייה לסיכון אישי. קטגוריות: סיכון מובנה, סיכון אישי. מידת שליטה: גבוהה. צמצום חשיפה: כתבתי על זה רבות. בשורה התחתונה, הדרך הטובה ביותר להתמודד עם תנודתיות היא know thyself ובניית תיק בהתאם.

7. סיכון אשראי הסיכוי שהלווה יפסיק לשלם את ההתחייבויות שלו. תקף בעיקר באגרות חוב ומניות מועדפות. אג"ח ממשלתי בדירוג גבוה נחשב כקנה מידה נטול סיכון בעולם הזה. קטגוריות: סיכון מובנה. מידת שליטה: גבוהה. צמצום חשיפה: קרנות מעקב רחבות מחזיקות אלפי מניות ומאות אגרות חוב מנטרלות את החלק המובנה של הסיכון. מניות ואגרות חוב שאינן תואמות לקריטריון האינדקסים יוצאות ממנו הרבה לפני שקורה משהו רע, ואם הסיכון מתממש בנייר מסויים, הוא קטן מידי בשביל להשפיע על התיק.

8. סיכון חוסר נזילות במודע או שלא במודע, משקיעים מחזיקים נכסים לא נזילים או עם סחירות מינימלית. כמו קורלציה, הסיכון בחוסר נזילות נוטה להתעצם במשברים ויכול לגרום לנזקים עצומים. קטגוריות: סיכון מובנה, סיכון מערכתי. מידת שליטה: גבוהה. צמצום חשיפה: גם כאן, קרנות רחבות שמחזיקות נכסים בסיסיים פותרות את הבעיה. כדי להמנע מסיכון חוסר נזילות אין להתפתות למכשירים אקזוטיים שמבטיחים תשואה גבוהה בסיכון נמוך. לעתים מדובר במוצרים מובנים או מוצרים שמגובים בנכסים לא נזילים.

9. סיכון ניהולי בין אם אתם לוקחים מנהל כספים, משקיעים בקרן נאמנות, קונים חברות אחזקות או משקיעים בחברה לגילוי נפט – אתם נחשפים לסיכון מובנה שמגיע עם בחירת מנהל לא נכון, מנהלים מתחלפים או מנהלים שעושים שטויות. סיכון ניהולי בולט במיוחד בחברות צעירות וקטנות. קטגוריות: סיכון מובנה, סיכון מערכתי. מידת שליטה: גבוהה. צמצום חשיפה: קרנות אינדקס פתרו את העולם מהצרה שנקראת ניהול אקטיבי ומהסיכון שנלווה אליו.

10. אי עמידה ביעדים ישנם משקיעים שצריכים לעמוד ביעדי תשואה, למשל מנהלי קרנות או משקיעים שחיים מהכנסת התיק. אי עמידה ביעדים יוצרת מיד הפסד כספי אישי עבורם. הפחד ממקרה כזה חושף אותם לסיכונים אחרים. למשל קבעון למכשירים בטוחים מידי או מכשירים מסוכנים מידי. מי שמשקיע איתם חושף את עצמו לשיקולים אחרים שאולי לא רלוונטיים לגביו. קטגוריות: סיכון מובנה, סיכון אישי. מידת שליטה: גבוהה צמצום חשיפה: הסיכון המובנה קיים במכשירים מנוהלים אקטיביים. זאת סיבה נוספת שתיק השקעות לא צריך להחזיק קרנות מהסוג הזה.

11. ברבור שחור הסיכון הזה נובע מאירועים נדירים שנמצאים מחוץ לסקאלת האפשרויות שלנו. חלק מהם מתרחשים לעתים נדירות ובלי יכולת לחזות מראש וחלק מהם מעולם לא קרו ולכן משקיעים חושבים שהם גם לעולם לא יקרו. קטגוריות: סיכון מערכתי. מידת שליטה: לא קיימת צמצום חשיפה: ברבור שחור הוא בהגדרתו בלתי ניתן לצפייה ולכן גם לא ניתן להתחמק ממנו. מצד שני, אם תיק ההשקעות בנוי היטב ומנטרל את רוב הסיכונים שמניתי למעלה, כך תקטן ההשפעה של ברבור שחור.

כמו שאפשר לראות ברשימה, אם מנטרלים את הסיכון האישי ואת הפן ההתנהגותי, אפשר לשלוט ברוב הסיכונים בשוק על ידי הצמדות לקרנות מעקב ובניית תיק השקעות פשוט. סיכון מערכתי, מאורעות בלתי צפויים ופרמטרים עתידיים כמו ריבית ואינפלציה ישפיעו על ההפסד והרווח של התיק, אבל הם מחוץ ליכולת השליטה שלנו.

הפרק הבא, עדיין ימשיך בנושא סיכון בתיק השקעות (יש עוד שני פרקים בנושא), ויציג מספר מאפיינים ועקרונות (אולי אפילו אפשר לקרוא להם חוקים) שפועלים בשוק מאחורי הקלעים ונוגעים לסיכון.

מרץ 01 2016

2016 הקדחתנית

אז איך התחילה השנה שלכם, בקדחתנות?

הראש שלי היה עסוק בדברים אחרים בשבועות האחרונים, אז אי אפשר להגיד שהייתי ממש מרוכז בשווקים. רגע, זה לא אומר שאני לא מחובר למערכת המסחר כל יום, כל היום, כן? אבל חשבון הפידלי שלי מגיע כבר למאות מאמרים/בלוגים/מחקרים שלא נקראו.

מערכת המסחר שאני עובד איתה, Ninja Trader, הוציאה גרסה חדשה בשלב הביטא, ואני עסוק בשבועות האחרונים בהעברת כל הקוד הישן למערכת החדשה. מצד אחד זה מתסכל שאין תמיכה לאחור וצריך לכתוב הכל מחדש, אבל ייאמר לזכותם שהגרסה החדשה מציעה הרבה מבחינת קוד, אוטומציה וכתיבת אסטרטגיות ותוספים – אז העבודה הרבה משתלמת. זאת גם הזדמנות טובה לרענן קוד ישן ושיטות מסחר שדורשות ליטוש והסרת אבק.

יש לי לא מעט אסטרגיות ומערכות. החל מזמן אחזקה של שבועות וחודשים ועד למסחר של מספר ימים או תוך יומי (או לילה). מאחר ו-99% מהפעולות שאני עושה הן קוואנטטיביות נטו על בסיס אלגוריתמים וכללים מוגדרים – אני מסתמך לחלוטין על הקוד שאני מתכנת, על אקסל, על מערכת המסחר של NT ועל אינטראקטיב ברוקר. אז באופן כללי, עבודה מהסוג של השבועות האחרונים (שגם תמשך בשבועות הבאים) משלמת דיבידנדים לתקופה ארוכה.

תוך כדי הכתיבה, יוצא לי גם לחשוב שוב על בדיקות לאחור, אופטימיזציה ושאר הכלים שיש לנו כדי לבחון אסטרטגיות מסחר שונות.

הביטו למשל בגרף הבא.

הוא מייצג רווח ממערכת כללים מסויימת לאורך מספר שנים. האסטרטגיה עבדה בתקופות עולות, יורדות ומדשדשות. היא גם שרדה את 20 השנים ההפכפכות האחרונות, ועשתה זאת עם תשואה פנומנלית והפסדים נמוכים.

השאלה היא, האם משהו יכול לפגוע בה? האם יש סיבה טובה לא לסחור בה?

ישנו סיכון מובן מאליו. התוצאות שאתם רואים, הם בראייה לאחור. זה לא משנה כרגע שאני עובד איתה הרבה שנים, ומשיג תוצאות דומות לתוצאות התאורטיות. עדיין, בכל נקודת זמן, אנחנו יכולים לבחון רק את ביצועי העבר. אנחנו לא יודעים אם העקרונות שמנחים אותנו ימשיכו להתקיים.

אני לא מדבר רק על אופטימזציה גרידא, אלא על העקרונות הפונדנמטלים שמנחים כל כללי מסחר. נניח למשל השקעה במניות ערך. תמיד יכולה להגיע תקופה ארוכה, שמניות ערך באופן כללי לא יתנו תשואה עודפת. דוגמא נוספת, נניח מסחר מומנטום שפורצות שיאי מחיר. האם יכולה להגיע תקופה ארוכה בה השוק לא יאהב מניות כאלו, וכל פריצה חדשה תלווה בסקפטיות וירידה במחיר לאחריה? וודאי.

המערכת הספציפית הזו עובדת על עקרונות של חזרה לממוצע, שזה העיקרון הפונדמנטלי החזק, היציב והעיקבי ביותר שמצאתי בשווקים לאורך השנים. האם יכול להיות מצב שבו האפקט יתעמעם או יתבטל כמעט לחלוטין? בהחלט.

אוקי, אז לא על הסיכון הזה אני מדבר.

מה דעתכם על ההימור שהמערכת עכשיו תציג 5 שנים ברציפות של תשואה אפסית או שלילית? לא נראה הימור מוצלח במיוחד. אחרי הכל, היא עברה עשרות שנים עם עליות, מורדות ודשדוש בשווקים. בשום מצב לא היו לה 5 שנים מפסידות (למעשה כמעט ולא היתה לה אפילו שנה אחת מפסידה). לא הייתי ממהר להמר נגדה.

ומה דעתכם על ההימור שהשוק עצמו, ה-S&P500, יציג 5 שנים ברציפות של תשואה אפסית או שלילית?

נשמע מופרך, אבל האם זה הימור טוב? כלל האצבע שמנחה אותנו תמיד הוא שאנחנו לא יודעים מה השוק יעשה בטווח הקרוב. 5 שנים רצופות של תשואה אפסית או שלילית די נדירות, אבל אנחנו אף פעם לא יודעים אם אנחנו לא עומדים בפתח של תקופה כזו. לא משהו שהיינו מהמרים עליו.

למקרה ולא שמתם לב, נוצר כאן דיסוננס.

גם אם הסיכויים אינם שחור ולבן, עדיין אנחנו נוטים לתת יותר משקל לתוצאות שמסתמכות על תוצאות השוק, ובמקביל מסוגלים להתעלם (או מפחיתים את הסיכויים משמעותית) מהאפשרות שהשוק יכול גם להתנהג אחרת לגמרי.

שיטת המסחר עצמה לא משנה. היא יכולה להיות השקעה במניות ערך, מסחר לטווחים קצרים, מסחר תוך יומי, אופציות, מסחר תנודתיות וכמעט כל דבר אפשרי אחר. אי אפשר לנתק את התנועה של השוק כולו מתוצאות המסחר שלנו.

אפילו אם אנחנו לכאורה עובדים בצורה לא קורלטיבית לשוק המניות, אנחנו עדיין קיימים במציאות אחת וסוחרים לפי הכללים שהיא הכתיבה לנו עד עכשיו. ואם נשאל את עצמנו את השאלות הנכונות, נגלה שאנחנו מאמינים שהמציאות עיקבית בתחומים במסויימים אבל יכולה להשתנות בתחומים אחרים. כאשר בפועל, רוב הסיכויים שכל התחומים קשורים אחד לשני, משפיעים ומושפעים אחד מהשני.

יש כמה דרכים להתמודדות עם הבעיה, ואף אחת מהן לא מושלמת.

דרך אחת היא לעשות סימולציות אקראיות של מציאות חלופית. הרבה מהן. הנה למשל הרצה אקראית של ה-S&P500 שנתיים קדימה.

 

אנחנו מקבלים קשת אפשרויות רחבה, ועל הקשת הזו אפשר לבדוק אם הכללים שלנו עדיין עובדים.

לא הצלחנו לנטרל לגמרי את הבעיה. קודם כל, האם הרצה אקראית של מספרים היא הדרך הנכונה למדוד את השוק? השוק אינו משחק מחשב, הוא מגיב למציאות, לכלכלה, למדיניות, להחלטות של משקיעים. הוא כאוטי, אבל לא רנדומלי. דבר שני, גם אם נניח שהליכה אקראית היא הדרך הטובה ביותר למדל את השוק,הנחות העבודה שלנו אינן רנדומליות, אלא נשענות גם הן על תוצאות העבר.

הדוגמא למעלה למשל נבנתה מתוך הנחה שהתשואה הממוצעת היומית של השוק היא 0.03%, וסטיית התקן היא 1%. ככה השוק עבד עד עכשיו. אם ניקח מספרים אחרים, נקבל קשת יותר רחבה של אפשרויות, ובמקביל נסתכן בהתרחקות יתר מהמציאות הנוכחית.

האפשרות השניה להתמודדות עם הבעיה, היא פיזור. כן, הדבר הישן והמשעמם הזה. פיזור בין מניות, בין שיטות השקעה, בין שווקים. גם כאן, פיזור אינו תרופת פלא. אם מפזרים יותר מידי, ההשפעה שלו פוחתת. פיזור לא מקטין את הסיכוי שמשהו השתבש, אלא מקטין את ההשלכות במקרה כזה. פיזור כמעט תמיד מגיע עם מחיר של ירידה בביצועים.

--

עד כאן הנושא הזה.

התחלתי לכתוב באתר על סיכון בבניית תיק השקעות, ואני מצטער שהתעכבתי עם המשך הפרסום. רוב החומר גם ככה כבר כתוב, ורק צריך לעבור עריכה זריזה. אשתדל להשלים את הנושא בשבועות הקרובים.

בתקופה האחרונה קיבלתי גם הרבה מיילים ועניתי לכולם, אבל זנחתי את התגובות באתר ויש כמה שדורשות מענה. אני מקווה שלא מאוחר מידי, ועמכם הסליחה. כמו תמיד, אתם מוזמנים לשלוח לי שאלות ודילמות ואשתדל לענות בהקדם לכל אחד.

מאמרים ישנים יותר «