«

»

פבר' 15 2010

בניית תיק השקעות – פרק 3: איזון תיק ההשקעות

זהו הפרק השלישי בסדרת המאמרים העוסקת בהקצאת נכסים והשקעה במדדים. פרק 1 הוא הקדמה לנושא, ופרק 2 עסק בהתנהגות פיננסית.

איזון התיק [באנגלית rebalancing] הוא אחד הפעולות החשובות ביותר שיש לבצע על תיק ההשקעות, בין אם המשקיע פאסיבי או אקטיבי, ועדיין לא משהו כל כך נפוץ, מוכר או מובן.

פעולת האיזון היא באופן כללי קנייה ומכירה של נכסים מוחזקים, כדי ליישר את אחוזי ההקצאה בתיק לאחוזים שנקבעו מראש. זוהי פעולה דפנסיבית שמטרתה העיקרית היא שמירה על ההון, נעילת רווחים, המנעות מספקולציות על השוק והכי חשוב: שמירה על רמת סיכון שנקבעה מראש. לפעמים זה בא על חשבון תשואה גבוהה יותר, אבל את זה אפשר לדעת רק בדיעבד. חשיפת סיכון, מצד שני, היא ממשית ויום יומית.

אתחיל עם דוגמא פשוטה להמחשה. משקיע מחלק את התיק שלו חצי/חצי בין מניות לאג"ח. החלוקה נעשתה על פי עקרונות סיכון וחשיפה למניות מול אגרות חוב. בשנת 1999, אחרי ריצה מרשימה של שוק המניות במשך 3 שנים, החלק המנייתי של המשקיע צמח יפה, וכעת הוא מרכיב 75% מהתיק. אומנם אותו משקיע נהנה מהתשואה היפה, אבל עכשיו התיק שלו חשוף בצורה קיצונית למניות, הרבה יותר ממה שהוא תכנן במקור, ובדיוק לפני המפולת הגדולה ותחילת השוק הדובי של שנות ה-2000. אם כל שנה אותו משקיע היה מוכר מניות וקונה אגרות חוב אז (א) התנודתיות בתיק הייתה יותר קטנה (ב) המשקיע היה נועל רווחים שנוצרו במהלך השוק השוורי (ג) התיק היה בנוי טוב יותר לקראת השוק הדובי ו-(ד) המשקיע היה מוותר על חלק מהתשואה הגדולה שהגיעה מהאפיק המנייתי.

דוגמא תאורטית

ניקח שני נכסים, עם קורלציה שלילית ביניהן אבל עם תוחלת תשואת חיובית של כל נכס [התנהגות אופיינית למניות ואגרות חוב]. הגרף הבא מתאר את התשואות השנתיות על פני 10 שנים של כל נכס.

תיק השקעות שמתחיל את השנה הראשונה בחלוקה חצי/חצי בין הנכסים, יהיה בעל אחוזי חלוקה שונים כל שנה בהתאם לתשואת הנכסים. הגרף למטה מתאר זאת. כל פיא משרטט את האחוזים של נכס A ונכס B בתיק. והגרף התחתון את התשואות השנתיות של התיק.

ניתן לראות שבתקופות מסויימות התיק היה חשוף מעל 60% לנכס B, ובשנה אחת עם חשיפה של 57% לנכס A. התשואה השנתית הכוללת היא 7.96% וסטיית התקן היא 2.88%.

עכשיו ניקח את אותו תיק בדיוק, עם אותם נכסים, אבל בסוף כל שנה, נמכור את הנכס שהניב יותר, ונקנה עוד מהנכס שהניב פחות, ובצורה כזו נחזיר את התיק להיות שוב 50%/50%. התמונה שתתקבל היא כזו:

הפעם, בתום השנה השנייה, כשהתיק חשוף כמעט ב-60% לנכס B, אנחנו מאזנים, ולא מושכים איתו עוד שנה קדימה. כנ"ל בשנה 6 עם נכס A. התוצאה היא שבתום 8 שנים אפילו הצלחנו להשיג תשואה שנתית יותר גבוהה, אבל יותר חשוב: סטיית התקן של התיק, התנודתיות שלו, יותר נמוכה.

עקרונות האיזון

כפי שתואר בהקדמה, כל שיטת השקעה מגלמת בתוכה צפי לגבי העתיד. פעולת איזון התיק נועדה למשקיעים שחושבים כי באופן כללי תשואות נכסים ייצמדו לממוצע ההיסטורי שלהם. נכס שמניב תשואות מעל הממוצע בתקופה מסויימת, יתחיל בנקודה כלשהי להניב תשואות מתחת לממוצע. ונכס שתקופה מסויימת מניב תשואות מתחת לממוצע שלו, יתחיל להניב תשואות מעל הממוצע שלו.

ההיגיון השני מאחורי איזון התיק אומר שהחלטות שהתקבלו מראש לגבי חלוקת התיק וחשיפת הסיכון, צריכות להשמר גם בתנאיי שוק משתנים. משקיע שקיבל החלטה להיות חשוף בצורה מסויימת לנכס מסויים, ירצה לשמור על החשיפה הזו כל הזמן, אפילו אם הוא משקיע פאסיבי שלא מתכוון לתזמן את השוק. גם משקיע מסוג קנה והחזק יצטרך למכור נכסים באינטרוואלים קבועים כדי לשמור על חשיפה שאותה קבע מראש.

החסרונות באיזון התיק

בפרק השני שעסק בהתנהגות פיננסית כתבתי בנקודה הרביעית שמשקיעים רבים נוטים להתעלם מחסרונות השיטות אותן הם בוחרים ליישם. גם לפעולת איזון התיק יש מחיר, שמשפיע לא רק עצם ההחלטה אם לאזן את התיק או לא, אלא גם משפיע על האופן שבו בוחרים לאזן את התיק.

1. עלות. כל פעולת איזון כוללת בתוכה קנייה ומכירה של נכסים קיימים. הפעולות הללו מייצרות עמלות ומסים.

2. תשואה. פעולת איזון מורידה את תנודתיות התיק, ומצמצת חשיפה לנכסים בעלי תשואה מעל הממוצע. משקיע שבוחר למכור נכס אחרי עלייה בתשואות, מצמצם חלק מאפקט התשואה המצטברת [ריבית דריבית].

דרכי התמודדות

מול החיסרון השני [וויתור אפשרי על חלק מהתשואה] אין הרבה מה לעשות. זה יכול להיות משתלם [כמו בדוגמא התאורטית שניתנה למעלה, או כמו שנראה בדוגמא האמיתית למטה] אבל זה גם יכול לפגוע, במיוחד אם הריצה של אחד הנכסים תמשך מספר שנים.

מול החיסרון הראשון [עלות] לעומת זאת, אפשר פשוט להכניס את שיקולי העלות לכלל הפעולות. אם בתום שנה, תיק שתוכנן להיות 50/50 הפך להיות 51/49, כנראה שאין טעם לבצע בו פעולות קנייה מכירה. אפשר לעבוד לפי כלל אצבע שבו כל עוד שהנכסים בתחום של 5% מהמשקל המקורי, אין טעם לבצע איזון.

דרך נוספת היא לבצע איזון רק על ידי פעולות קנייה. והדרך הזו מצויינת למי שגם רגיל להפקיד סכום כסף קבוע כל תקופה מסויימת לתיק. ניקח לדוגמא תיק השקעות של 100 אלף ₪, שמושקע חצי/חצי בין מניות ואגרות חוב. כעבור שנה, האפיק המנייתי הניב 15% תשואה, ואגרות החוב הניבו 5% תשואה. כעת גודל התיק הוא 110 אלף ₪, כאשר 57,500 ₪ הם מניות [52%] והשאר אגרות חוב. במקום למכור מניות, המשקיע יפקיד לתיק 5,000 ₪ ויקנה בהן רק אגרות חוב. התוצאה היא תיק חדש, בסכום כולל של 115,000 ₪ שמכיל 57,500 ₪ מניות, ו- 57,500 ₪ אגרות חוב.

הדרך הזו גם מצמצת עמלות וגם חוסכת מסים.

טכניקת האיזון

1. מה לאזן. יהיו כאלה שירצו לאזן רק חלק מהתיק [למשל את האיזון בין מניות לאגרות חוב] ויהיו כאלה שירצו לאזן גם תתי נכסים [למשל את האיזון בין ת"א-100 למדדים עולמיים, או את האיזון בין אגרות חוב ממשלתיות לקונצרניות]. לדעתי צריך לשקול לאזן את כל תיק ההשקעות, כולל מזומן, חשבונות חירום, מניות, אגרות חוב, תתי קטגוריות. כל מה שחרג מהחשיפה שנקבעה לו מראש צריך להיות מועמד לאיזון. אבל מבחינה פרקטית, אם נתייחס לחיסרון הראשון של שיטת האיזון, לא נרצה לאזן נכסים שלא חרגו בהרבה מהמשקולות העיקריים. הדבר עלול לייצר סתם עמלות ומסים, עם תמורה מאוד קטנה.

 

2. מתי לאזן. תאורטית, משקיע ירצה להשאר מאוזן ככל הניתן. אבל פרקטית אי אפשר לאזן את התיק כל שבוע, ואפילו לא כל חודש. הדבר ייצור עלויות מיותרות, ייפגע משמעותית בתשואה [בגלל אפקט התשואה המצטברת] ויוביל את המשקיע להיות ספקולטיבי מידי בפעולות שלו. מניסיוני, משקיע פאסיבי יכול לאזן את התיק פעם בשנה, מבלי לפגוע יותר מידי בתשואות. משקיע יותר אקטיבי יכול לבחון את התיק שלו פעם בחצי שנה, אבל להזהר מעודף פעולות לחינם.

משקיע אקטיבי גם ירצה לאזן את התיק כאשר תשואת נכס מסויים חורגת באופן משמעותי מהתשואות ההסטוריות שלו [את פירוט התשואות ההסטוריות אתן בסוף סדרת המאמרים] ובנוסף הדבר גם גורם לסטייה משמעותית באחזקות התיק. אם למשל משקיע מחזיק 25% מניות [ולצורך הפשטות שאר הכסף המזומן], וכעת שוק המניות צלל ב-30%, אז משקל המניות בתיק שלו ירד בערך ב-7% וכעת עומד על 18%. זה זמן טוב לקנות שוב מניות, ולהחזיר את המשקל ל-25%. מצד שני, משקיע שמחזיק רק 10% מניות, וכעת מחזיק 7% מניות בעקבות הנפילה, לא יטרח לאזן באמצע השנה, אלא יחכה לסופה. אם השוק ממשיך ליפול וכעת עומד על ירידה של 50%, אז גם מי שתכנן להשקיע רק 10% מניות [ועכשיו מחזיק 5% מניות] ירצה לחזור ולקנות מניות כדי להחזיר את המשקל המקורי של 10%. מי שרוצה לקבל רעיונות נוספים לגבי תזמון האיזון, יכול לקרוא את המחקר Optimal Rebalancing Strategy של MIT, שחוקר איזון יותר דינמי של התיק, אבל גם מיועד למשקיעים מוסדיים עם עלויות הרבה יותר משמעותיות.  

3. כיצד לאזן. טכניקת האיזון פשוטה, והיא מורכבת בדיוק מהצעדים איתם נבנה התיק. יש לחשב את סך כל התיק הנוכחי ולחשב מה הסכום שיש להחזיק כל נכס בהתאם למשקולות המקוריים עליהם הוחלט בזמן קניית התיק. לאחר מכן כדאי לחשוב איזה סכום כסף חדש ניתן להוסיף לתיק. ואולי אפילו להשהות קצת את האיזון כדי לפנות יותר כסף. בעזרת הכסף החדש קונים את הנכסים שנמצאים מתחת לאחוז החשיפה המקורי. אם אין ברירה, אז מוכרים נכסים בעלי חשיפה גדולה מידי, ובכסף שהתפנה, קונים עוד נכסים בעלי חשיפה נמוכה.

דוגמא מהעולם האמיתי

כעת אציג כיצד השקעה שנמשכה על פני 10 שנים, ב-5 נקודות כניסה שונות ב-20 שנה אחרונות התנהגה עם איזון שנתי ובלעדיו. לצורך פשטות הדוגמא, אבחר שוב תיק שמחולק 50/50 בין מניות לאגרות חוב. החלק המנייתי מושקע ב-S&P500 והחלק המניב מושקע לפי אינדקס אגרות חוב מצטבר של בארקלי/להמן.

כל גרף מראה את התשואות השנתיות על פני 10 שנים, ומתחתיו את התשואה השנתית הממוצעת הכוללת [CAGR], ואת סטיית התקן [St Dev] של התיק.

אפשר לראות כי ב-4 מתוך 5 מקרים איזון התיק הוביל לסטיית תקן יותר נמוכה של התיק, ואפילו 4 מתוך 5 מקרים התשואה הסופית הייתה גדולה יותר. כלומר קיבלנו יותר תשואה בפחות תנודתיות, אבל אי אפשר לצפות שזה יהיה המצב בכל פרק זמן.

ולסיום, הנה טבלת התשואות שנעזרתי בה לחישוב.

  הפרק הבא, 4, מתחיל את נושא הקורלציה.    

«

»

17 תגובות

דלגו לטופס מילוי התגובה

  1. מנדלבאום

    שלום,

    תודה רבה על המאמר.
    שאלתי היא על בסיס איזה עקרון יש לאזן תיק שהחלק המנייתי בו מוחזק בETF זר (למשל VT ) ?
    שאר התיק מורכב מני"ע ישראלים.
    האם יש להמיר לשקלים?

    1. מאיר

      כן, אם כל התיק שלך נמדד בשקלים, תתייחס למשקל החלק הזר שלו אחרי המרה.

  2. שגב

    האם רצוי לאזן תיק כול חודש אך ורק ע"י קניה של נכסים (מניות,אג"ח)?
    אני שואל מאחר שכול חוד מתפנה לי שכר פנוי שאותו אני רוצה להמשיך ולהשקיע בתיק שלי (מולק 50מניות50% אג"ח ממשלתי).

    1. מאיר

      זה אפשרי, אין בזה חסרונות. בעיקרון עדיף לא לעשות את העיניין ליותר מידי מתמטי. אם זה 51-49 זה בסדר, לא צריך לשבור את הראש. אם אתה קונה כל חודש ואין לך בעיה לחשב סכומים משתנים, אז למה לא. בכל מקרה, עדיף לא למכור נכסים כל חודש, אלא רק קניה.

      1. שגב

        תודה רבה על התשובה.

  3. גדעון

    לא התייחסת לשאלת המיסוי בתהליך האיזון.
    בתיק גדול של מליוני שקלים מספיק שאחד הרכיבים יעלה באחוזים בודדים מעל חלקו המתוכנן, שיהיה קשה מאוד מהכנסה שוטפת לאזן את התיק על ידי קנייה בלבד. למשל בתיק של 4 מליון שח שתוכנן 50/50 אגח מניות , עליה של רכיב המניות ב 5% (ונניח,למען הפשטות, שהאגח לא זז ) משמעותו שהאיזון יחייב לקנות אגח ב 100 אלף ש"ח – משהו ששכירים בדרך כלל לא יוכלו להשקיע פעם בשנה.
    מכירה של 50000 ש"ח מניות וקניית אגח בסכום הזה תעשה את העבודה, אבל אז משלמים מס רווחי הון.

    תשלום המס המוקדם כמובן פוגע בתשואת התיק. איך זה משפיע על ההחלטה מתי לעשות איזון?

    1. מאיר

      כן. וודאי שמיסוי משפיע. נגעתי בנקודה הזו בהמשך הסדרה. אבל זה לא צריך למנוע פעולות איזון קבועות. קודם כל, לא צריך להגזים בהשפעה השלילית שלו על התיק, בהנחה ומתישהו בסוף צריך לשלם את המס. אנחנו מפסידים רק את התשואה העודפת החלק של המס. זה לא אפס כמובן, אבל זה גם לא סכומים גדולים. והכי חשוב, זה חלק יחסי מהתיק (בתיק של ה-4M שציינת, תמכור 50,000 ש"ח מניות, ותצטרך לשלם מס על 5% רווח. כלומר הרווח שאתה מממש כאן הוא פחות מ-2500 ש"ח. 25% מס יהיה 625 ש"ח שזה כלום ביחס לתיק).
      דבר שני, שיותר עקרוני, פעולת איזון גורמת לנו באופן תדיר לבחון את התיק, למכור נכסים יקרים ולהתרגל לקנות נכסים זולים. במקום לחשוש ממפולות בשוק, אנחנו מתייחסים אליהן כהזדמנות – מתוך הרגל.

      1. גדעון

        מאיר שלום.
        תודה על תגובתך המהירה. כדי לבדוק את רעיון האיזון שכרוך באופן כמותי, בדקתי שני מדדים פשוטים שהקורלציה ביניהם נמוכה מאוד: מדד תל אביב 25 ומדד האגח הממשלתי. לקחתי מידע עבור שניהם מחודש מרץ 2001 (כארבע עשרה שנה). בתקופה זו ת"א25 הכפיל את ערכו פי 4.25 בערך בעוד שמדד האגח הכפיל את ערכו פי 2.5 בלבד.
        החישוב שלי מראה שהקורלציה ביניהם היא כ 0.18.
        בתקופה זו יש את סוף המשבר של הדוטקום וכן את המשבר שסביב 2007 -2008.

        אכן יוצא שתיק שעושים לו איזון תקופתי (בדקתי על איזון אחת-לשנה) משיג תשואה גבוהה יותר מתיק שלא עבר איזון ונמכר בסוף התקופה .זאת למרות המס המשולם בדרך (שעליו מאבדים את אפקט הריבית דריבית…)

        מעניין לבדוק את זה במדדים יותר קורלטיביים למשל ת"א 25 ו ת"א 75 וכו' – שם המסקנה עשויה להיות שונה. כמו כן צריך לבדוק ומה קורה בתיקי מניות שבהם יש יותר משני רכיבים, עם מגוון של קורלציות, ששם העסק מסתבך מאוד. האם יש עבודות מדעיות שענו על שאלות אלו?

        1. מאיר

          ככל שהמדדים יותר קורלטיביים האיזון פחות אפקטיבי. אני גם לא חושב שצריך לאזן אוטומטית על כל סטייה קטן מהתיק. שינוי של 2-3 אחוזים לא יהיה משמעותי במיוחד. אז אם נגדיר שאנחנו רוצים לאזן פעם-פעמיים בשנה, בתנאי שיש שינוי של 5% ומעלה, אז אוטומטית אנחנו נבצע את הפעולה כאשר המדדים שאנחנו מחזיקים יהיו בעלי קורלציה נמוכה לאותה שנה. אם נחזיק מדדים כמו ת"א 25 ות"א 75, יכולים לעבור כמה שנים עד שיהיה שינוי ביניהם שיצדיק איזון. זאת גם אחת הסיבות שאין טעם לפצל אחזקה למדדי משנה, ויותר פשוט ואפקטיבי לקנות מדד שמחקה את כל שוק המניות.

  4. גדעון

    מעניין, בספרי השקעה מוערכים (למשל The Four Pillars of Investing) ממולץ במפורש לפצל. אחרת ניתן היה לקנותETF שעוקבת אחרי שוק המניות העולמי וחסל.
    ההמלצה למשקיע עם תיק קצת יותר אגרסיבי (וסליחה על פישוט היתר) לפצל נניח S&P500 ו russel200 , ולהפריד שווקים נפרדים. נכון שההמלצה היא בדרך כלל לא להפריד סקטורים.

    1. מאיר

      Four Pillars of Investing יצא בשנת 2002, הרבה לפני ה-ETF העולמי של וואנגרד. בתקופה שתעודות סל היו פחות פופולאריות ויותר יקרות. וויליאם ברשטיין עם רקע מתמטי ונוטה לעשות אופטימזציה יתרה לתיק. ציינתי את זה בחלק שעוסק בתיקים אלטרנטיביים כשדיברתי על התיק שלו, http://thebigpicture.co.il/blog/?p=1633, שאותו הוא הציג לראשונה כבר ב-95, כשה-ETF היחיד באותה תקופה היה ה-SPY. אני ממליץ על הספרים שלו לכל אחד, אבל לא הייתי אומר שכל אחד יכול וצריך לחשב את עקום היעילות ולפצל את התיק לשברי אחוזים.

      1. liranviper

        אם מחזיקים מעט נכסים במקום לפצל, האם זה לא אומר שנפגעת היכולת לנצל מגן מס על הפסדים?

        הרי אם פיצלתי ל- 4, יש סיכוי יותר גדול שאחד מה-4 יפסיד ואוכל לנצל זאת לקיזוז מס על הרווח של ה- 3. לעומת זאת אם הייתי משקיע באחד אז בגלל שבממוצע לא הפסדתי, לא אוכל לקזז שום מס.

        1. מאיר

          בעיקרון לא אמור להיות קיזוז מס משמעותי באיזון תיק השקעות, כי אתה לא אמור למכור נכסים מפסידים. אם פיצלת ל-4 ניירות, ואחד מהם הפסיד, אתה אמור לקנות ממנו. לא למכור אותו. למעשה, אם אתה מפקיד כסף לתיק באופן קבוע הרבה פעמים לא תצטרך גם למכור נכסים מרוויחים.

          1. liranviper

            האם זה לא חיסרון באסטרטגיה? בעצם יש בשיטה אפשרות למזער תשלום מיסים אשר אינה מנוצלת.
            אין תרחיש שבו כדאי למכור בהפסד ולו לשם המגן מס?

            שליפה מהמותן שעכשיו אני חושב עליה בתור דוגמא- כשיש הפסד, אז במקום לקנות עוד בעת שלב האיזון, כדאי קודם למכור את המניות המפסידות ואז לקנות אותן מחדש (+ תוספת לאיזון). בצורה כזאת יווצר מגן מס לא?

          2. liranviper

            קראתי עכשיו בספר Random Walk at Wall Street שיש חברה בשם Wealthfront שמנהלת עבורך אוטומטית תיק מחקה מדדים. כלומר הם עושים עבורך את האיזון אוטומטית, וגובים על כך 0.25% עמלה שנתית (שזה יחסית נמוך עבור ניהול).

            אחד היתרונות שלה, הוא שכשיש קרן שהפסידה, הם מוכרים אותה וקונים במקומה קרן מקבילה שדומה לה מאוד. בצורה כזאת, הם יוצרים מגן מס.

            זה דיי דומה לרעיון שהיה לי.. אני מניח שהם עושים את זה ככה כי הרעיון שלי לא חוקי בדיני המיסים האמריקאים (אסור למכור וישר לקנות שוב).. לא יודע איך זה בישראל, אבל זה דיי מחזק את עצם הרעיון שאפשר לנצל פה את מגן המס ולשלב אותו באסטרטגיה. מה דעתך?

          3. מאיר

            יכול להיות שזה אפשרי. אם יש לך נייר שהרוויח 10K$ ונייר שהפסיד 10K$, תמכור את שניהם, ואז תבצע את האיזון. בהנחה והעמלות סבירות והחיסכון במיסוי שווה את הטרחה זה כנראה בסדר. באופן עקרוני אני לא בעד min/max (מונח מתחום משחקי מחשב – למקסם את התועלת ככל שניתן) כי אני חושב שזה פוגם בעיקרון עצמו, כלומר תשומת הלב מוסטת למקומות פחות חשובים, אבל אם זה נראה לך משתלם, אני לא רואה איזושהי בעיה עם זה.

          4. liranviper

            תודה על התגובה. אני אעשה את זה.. אם נותנים לי כסף חינם, לא אקח? בעיקר כזה שצובר ריבית דריבית..

            אולי כדאי להוסיף את זה במדריך, למען הדורות הבאים.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

אתם יכולים להשתמש באפשרויות ותגי ה-HTMLהבאים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>