»

אפר' 25 2009

הערכת שווי יחסי – חלק 1: הקדמה

הערכת שווי יחסית מתארת תהליך בו משווים את מחיר הנכס לנכסים דומים [או לעצמו בזמנים שונים] ובהתאם קובעים אם המחיר זול או יקר באופן יחסי לקבוצה. אנו מצפים שהשוק יהיה מוכן לשלם יחס דומה בין מחיר המנייה לכמות הרווחים, המכירות, התזרים, ההון וכן הלאה.

על פניו זהו אחד התהליכים הפשוטים של הערכת שווי, וכולל בתוכו רק השוואה של נתונים ומכפילים, לרוב זמינים בקלות. למעשה, כל אנליסט שאי פעם אמר משפט כמו: "חברה X נסחרת במכפיל Y, ו-Y נמוך בהשוואה לשוק/סקטור" מבצע הערכת שווי יחסי.

 

שיטה זו פופולאריות ביותר ואפשר לציין מספר סיבות:

  • הימנעות מהכרת החברות לעומק.
  • אין צורך להניח הנחות מורכבות כמו במודלים אבסולוטיים [למשל DCF].
  • קל להסביר את ההערכה במשפט וחצי קצרים.
  • התעלמות מהשווי הפנימי של החברה, ומכאן שגם אם השוק כולו מתומחר בצורה קיצונית יקרה, שיטה זו עדין תוכל להניב את החברות שמתמחרות בחסר ביחס לשוק.
  • גורמים שונים שקשים להערכה ומשפיעים על חברות מתקזזים כאשר משווים בין חברות דומות.

הסיבות שצוינו מהוות גם את חסרונות השיטה:

  • המספרים היבשים [המכפילים שנקבעים על פי השורה התחתונה] לא תמיד משקפים את המצב האמיתי של החברה.
  • אומנם אין צורך להניח הנחות מרכבות כמו במודל DCF, אבל ההנחות האלו נלקחות באופן נחבא כאשר מביטים במכפילים, רק ללא שליטה של בונה המודל.
  • ההתעלמות מהשווי הפנימי יכולה לגרום בקלות לקנייה של חברות שנראות זולות באופן יחסי, אך יתבררו בדיעבד כיקרות באופן אבסולוטי.
  • אומנם רוב המספרים זמינים לשימוש ומקורות מיעד קיימים לרוב, אבל יש בעייתיות באמינות הנתונים, ולפעמים מקורות שונים ייתנו מספרים שונים. ובנוסף, כאשר דוגמים ואוספים מספר נתונים רב למספר חברות שונות, חלק מהחברות במדגם יהיו חסרות נתונים. הדבר מחייב מעקפים ואילתורים שונים או צמצום קבוצת ההשוואה.
  • כמו שנראה, בחירת היחס ובחירת הקבוצה שעל פיה מודדים את היחס הם בחירות המפתח בשיטה הזו, ואפשר בקלות להתאים או לעוות את הנתונים ולקבל תוצאות שונות לחלוטין בכל פעם.

כך נראית לדוגמא הערכת שווי יחסי כפי שהיא מתפרסת ע"י חברת הדירוג S&P. בהמשך נראה את הבעייתיות בניתוח היחסים בצורה הזאת, ונציע מספר אלטרנטיבות לשיפור הדיוק.

rv03

הנחות המוצא של הערכת שווי יחסי

לפני שניגשים לטכניקה עצמה, כדאי לדון בכמה הנחות בסיס, שהבנתם תסייע לגשת להערכת השווי בצורה יותר מוצלחת, וגם להבין את החסרונות בשיטה.

נכסים דומים

ההנחה הראשונה היא שחברות דומות נסחרות במחירים דומים. כלומר בהינתן 2 חברות דומות, אנו מצפים שהשוק יהיה מוכן לשלם יחס דומה בין מחיר המנייה לכמות הרווחים, המכירות, התזרים, ההון וכן הלאה.

הדרך לקבוע אם קבוצת חברות דומות מספיק היא להתבונן במספר מאפיינים, ובעיקר להתמקד בסיכונים השונים שהחברות חשופות להם:

1.שוק. גודל החברה, נתח השוק, חשיפה לשווקים שונים, מדינות שונות, אזורים בטוחים למסחר, שווקים חופשיים וכו'.

2.מוצר או שירות. קשיחות המוצר/שירות, גיוון המוצרים/שירותים.

3.מכירות ורווחים. מגמת המכירות, איכות הרווחים, מגמת הרווחים ויציבותם, צפי מכירות ורווחים לעתיד הקרוב.

4.הון עצמי. איכות המאזן, התחייבויות ואופי הנושים.

5.תעשייה. סיכון זהה בתעשיות זהות, סייקלים כלכליים, צפי השוק לתעשייה.

כמו שניתן להבין מהקריטריונים, קשה למצוא 2 חברות דומות, ובוודאי שקשה למצוא קבוצה מספיק גדולה של חברות דומות. הדרך הפשוטה והפופולרית זה להתחיל מרשימת החברות השייכות לאותה תעשייה, מתוך הנחה שרובן חשופות לאותו שוק, מוצר ותעשייה. ואז לסנן יותר לפי שווי שוק, מאזן וכו'.אך כדאי לזכור שלעולם קבוצת חברות לא תהיה דומה אחת לשנייה, ואקסיומה זו היא החיסרון הגדול של הערכת שווי יחסי.

 

תאורית השוק היעיל

כאשר מעריכים חברה באופן אבסולוטי אנו יוצאים מנקודת הנחה שהשוק אינו יעיל תמיד, ויכול לעשות טעויות בחברה אחת או כולן. מצד שני, כאשר מעריכים באופן יחסי, הנחת העבודה היא שהשוק יעיל באופן ממוצע. כלומר יכול להיות שהשוק לא ממש מדייק בכל חברה וחברה, אבל בממוצע [אם נחבר את כל החברות יחד] החברות מתומחרות בצורה טובה [כלומר המחיר משקף את הסיכון]. וכאשר השוק מתקן תמחור חסר זה יהיה לכיוון הממוצע.

 

יחסים נפוצים

   

יחסים [ratios] נועדו לנרמל חברות שונות למספרים ברי השוואה. כל יחס יכיל בתוכו מחיר מנייה אחת [או את כל שווי השוק] ומספר אלמנטים פונדמנטליסטים מחולקים לפי מנייה [או את הערך המלא, אם בוחרים שווי שוק במקום מחיר מנייה אחת]. המחיר הוא תמיד ידוע וללא וויכוח, אבל שאר האלמנטים יכולים לעורר שאלות רבות.

   

מכפיל רווח – Price/Earning. כנראה המכפיל הפופולרי ביותר שלוקח את היחס בין מחיר המנייה לרווח הנקי למנייה. אפשר להסתכל גם על וואריאציות שונות של היחס הזה כמו Price/Operating Income, Price/Cash Flow או Price/Free Cash Flow.

   

מכפיל מכירות – Price/Sales . היחס בין המחיר למכירות. היתרון הגדול בלהביט על השורה העליונה הוא החשיפה המינימלית לתרגילים חשבונאים. לא שכמות המכירות חפה לגמרי ממניפולציות, אבל בהשוואה לרווחים ולהון, השורה העליונה נחשבת ליותר אמינה. המכפיל הזה שונה מהותית בין תעשייה לתעשייה, בעיקר בגלל שולי רווח שונים וסייקלים בכלכלה.

Price/Book Value - מכפיל הון. היחס בין מחיר המנייה לבין ההון. בניגוד לרווחים, הנכסים שונים בצורות קיצוניות בין עסק לעסק ובוודאי בין תעשייה לתעשייה. איכות הנכסים קשה מאוד לקביעה, וגם התרומה של כמות הנכסים לשווי החברה שונה ממקרה למקרה.

בחלק 2 אעבור על דוגמא בסיסית ואראה באמצעותה את תחילת התהליך ואת הבעיות הראשונות שצצות.

 

»

תגובה אחת

  1. א.ש

    כל הכבוד על הרמת הכפפה וכתיבת מדריכים לטובת עזרה לציבור הרחב שבאופן שיטתי מכלה את כספו בהרפתקאות בשוק ההון בגלל חוסר ידע בסיסי.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

אתם יכולים להשתמש באפשרויות ותגי ה-HTMLהבאים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>